报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 2024年以来部分垃圾焚烧、水务运营公司贷款利率和财务费用下降，低利率环境下财务费用节省或为公司业绩带来增量 [2][16] - 垃圾焚烧和水务运营企业有较大规模有息负债，若借贷成本进一步下行，企业业绩将获增量 [4][6] - 建议关注业绩稳健、借贷成本下行的垃圾焚烧、水务运营赛道，重点推荐瀚蓝环境等多家公司 [6][39] 根据相关目录分别进行总结 垃圾焚烧&水务运营企业存较大规模有息负债 - 垃圾焚烧和水务运营项目为重资产、长周期项目，债务融资比例约70%，前期需大量融资，债务融资是主要融资模式 [4][17] - 截至2024年底，光大环境、海螺创业、瀚蓝环境等企业有息债务规模较大 [4][17] 建设高峰已过，有息负债率开始下降 - 近2年垃圾焚烧企业有息负债率下降，水务企业有息负债率上升速度放缓 [5][21] - 垃圾焚烧行业2018 - 2019年招标高峰后，2022年有息资产负债率达高峰，2024年底多家企业有息负债率下降 [11][23] - “十四五”期间水务行业增速下行，企业融资需求减少，有息负债率上升速度放缓 [11][29] 借贷成本下行，业绩端有望获进一步增量贡献 - 2018年以来利率下降，部分企业置换存量高利率贷款，若借贷成本下行，企业业绩将获增量 [6][31] - 垃圾焚烧企业近2年通过提前还贷等方式降低借贷成本，部分企业2024年平均借贷利率较2022年降幅高于国债收益率 [11][34] - 水务行业低增速发展，北控水务集团等借贷成本下行趋势与国债利率类似，重庆水务和兴蓉环境前期平均借款利率低，近年趋于行业平均水平 [34] - 若2025年平均借贷成本较2024年下降10/30/50bp或降至2.50%，部分企业业绩将有不同程度弹性 [11][38] 投资策略：关注业绩稳健、借贷成本下行的垃圾焚烧、水务运营赛道 - 垃圾焚烧和水务运营板块稳健增长，现金流改善，分红提升，行业转型利于估值修复，利率下行或为业绩带来增量 [6][39] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境等多家公司 [6][39]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 6月规上工业发电同比增长1.7%，清洁能源发电量增幅显著，用电增速环比加快，三产及居民用电拉动增量显著 [2] - 6月全国天然气表观消费量同比增长1.4%，全球气价回落，我国天然气综合成本有望下降，城燃行业量利回升值得期待 [2][48] - 推荐关注电力、天然气、环保、热电联产+高股息、可控核聚变低温环节、氢能制氢环节等领域的相关公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 电力：6月用电增速环比加快 - 6月单月规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%，新能源贡献主要发电增量，发电结构持续改善 [2][7] - 6月单月全社会用电量8670亿千瓦时，同比增长5.4%，三产及居民用电拉动增量显著，产业向高端化方向稳步发展 [2][15] 燃气：全球气价回落 6月全国消费同比增长1.4% - 供给稳步回升，全球气价回落，美国、欧洲、东北亚等地天然气价格均有不同程度下跌 [21] - 6月全国天然气表观消费量350.5亿m³，同比增长1.4%，需求侧年内首次连续两月正增长，行业景气度有所回升 [48] - 建议关注港股城燃企业和天然气贸易商两条投资主线 [48] 一周行情回顾 - 本期公用事业板块、环保板块相对沪深300跑输，电力设备板块相对沪深300跑赢 [50] 公司及行业动态 - 2024年全国海水冷却用水量1883.36亿吨，海水淡化工程规模增加，沿海省市积极推进大型海水淡化工程建设 [53] - 截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%，太阳能发电和风电装机容量增长显著 [53] - 多家公司发布公告，包括权益分派、激励计划调整、融资券发行等 [54] 重点公司估值表 - 提供了公用事业、环保及电力设备等板块重点公司的估值数据，包括收盘价、EPS、PE、PB等 [61][63]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，有望推动多项投资需求释放，水电设备双寡头东方电气与哈尔滨电气将受益，同时给出电力、天然气、环保等多个领域的投资分析意见 [4] 根据相关目录分别进行总结 电力：雅江下游水电站开工 世纪工程正式启动 - 雅鲁藏布江下游水能资源丰富，理论蕴藏量 1.13 亿千瓦，大拐弯地区技术可开发资源近 7000 万千瓦 [8] - 雅中已有多个水电站建成，十四五期间雅下项目稳步推进，7 月 19 日雅下工程开工，总投资约 1.2 万亿元，以截弯取直、隧洞引水开发，具有安全、生态友好、开发进度快等优点 [9][10] - 雅下工程开工推动水电设备需求释放，东方电气与哈尔滨电气有望受益，6 年维度各自带来 40 亿/年订单需求，相比 2024 年电源装备订单弹性分别为 6%及 11% [4][14] 燃气：气温走高全球供需各异 欧亚气价回落 - 夏季气温延续，供需格局不同致欧亚气价回落，美国天然气产量高但库存建设速度下降气价探涨，欧洲供给增加、可再生能源充足气电需求弱气价回落，亚洲库存稳定、价格高需求受抑制，东北亚 LNG 现货价格回落 [4][17][18] - 美国天然气活跃钻机数增加，库存增速放缓，气电需求增长，天然气价格回升 [20] - 欧洲天然气库存水平提升，供给回升，可再生能源出力强气电需求低，气价小幅回落 [26] - 东北亚 LNG 进口价格和中国 LNG 出厂价回落，LNG 综合进口价格小幅上涨 [33][35] - 建议关注港股城燃企业和天然气贸易商两条投资主线 [37] 一周行情回顾 - 2025/07/11 - 2025/07/18，公用事业、电力、电力设备、环保、燃气板块相对沪深 300 跑输 [41] 公司及行业动态 - 7 月 10 日，青岛印发方案，积极发展非化石能源，布局海洋新能源，推动氢能发展，利用核电资源，推进生物柴油应用，2025 年和 2030 年新能源发电装机规模分别达 700 万千瓦和 1200 万千瓦以上 [45] - 7 月 15 日，国家能源集团江苏常州公司二期扩建工程 3 号机组提前 44 天投入商业运营，有多项创新集成，可消化污泥，投产后年发电量 160 亿千瓦时 [47] - 7 月 15 日，云南能源局回复，全省投产并网新型储能 498.7 万千瓦，在建 230 万千瓦，下一步鼓励长时储能 [48] - 多家公司发布公告，包括新奥股份发行 H 股备案、青达环保获科技成果鉴定证书、广西能源业绩预亏、物产环能收购股权等 [49] 重点公司估值表 - 列出公用事业、环保及电力设备板块多家重点公司 2025 - 2027 年 EPS、PE、PB(lf)等估值数据 [52][53][55]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧板块资本开支下降使分红增加，供热和IDC等业务提质增效，推动ROE和估值提升；水务运营板块业绩稳健且分红高，水价改革重塑成长与估值 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 生态环境部发布通知，强调规范生态环境行政检查，提升执法质效，包括统筹日常检查、规范专项检查程序和分级分类监管等措施 [5][9] - 垃圾焚烧板块资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，降本增效使ROE提高，垃圾焚烧+IDC是新趋势 [5][11] - 水务运营板块2024年业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行，广州提价、深圳跟进有望带动水价改革，重塑成长与估值 [5][15] - 2025年度环保行业策略强调化债、成长、重组共振，环保市场化新生，包括环保受益化债、优质成长和重组三条主线 [7][18] - 2025M1 - 5环卫新能源销量同增73%，渗透率同比提升6.26pct至14.95% [7][25] - 生物柴油均价持平，废油脂市场价格偏稳，单吨盈利环比下降 [7][33] - 锂电回收金属价和折扣系数总体上升，盈利略有改善 [7][38] 环卫装备 - 2025M1 - 5环卫车销量31237辆，同比+0.38%，新能源环卫车销售4671辆，同比+72.62%，渗透率14.95%，同比+6.26pct [25] - 2025M5环卫车合计销量6695辆，同比+2.48%，环比-7.48%，新能源环卫车销量1101辆，同比+72.30%，环比+1.57%，渗透率16.45%，同比+6.67pct，环比+1.46pct [25] - 2025M1 - 5盈峰环境环卫车和新能源市占率均第一，福龙马环卫车市占率第六、新能源市占率第三，宇通重工环卫车市占率第七、新能源市占率第二 [29] 生物柴油 - 2025/7/4 - 2025/7/10地沟油均价6200元/吨，环比-0.3%，全国生物柴油均价8250元/吨，环比持平 [33] - 国内UCOME与地沟油当期价差2025元/吨，环比+0.8%，考虑库存周期价差2037元/吨，环比-3.6%，单吨盈利190元/吨，环比-31.0% [33] 锂电回收 - 2025/7/7 - 2025/7/11项目平均单位碳酸锂毛利-3.25万元/吨，较前一周+0.17万元/吨，平均单位废料毛利-0.52万元/吨，较前一周+0.027万元/吨 [38] - 截至2025/7/11，碳酸锂价格6.38万元/吨，周环比2.4%，金属钴24.6万元/吨，周环比-3.1%，金属镍12.26万元/吨，周环比-1.1% [39] 行情表现 板块表现 - 2025/7/7 - 2025/7/11环保及公用事业指数上涨2.69%，好于大盘，上证综指涨1.08%，深证成指涨1.16%，创业板指涨1.55%，沪深300指数涨0.7% [45] 股票表现 - 2025/7/7 - 2025/7/11涨幅前十标的为惠城环保、德林海等，跌幅前十标的为雪迪龙、天源环保等 [47][49] 行业新闻 - 水生态环境司印发《美丽河湖保护与建设行动方案（2025 - 2027年）》，为水生态环境保护提供行动指南 [53] - 财政部下达2025年环境治理相关资金预算，包括水污染、大气污染、土污染防治等资金 [53] - 生态环境部发布4项国家生态环境标准，规范环境空气颗粒物来源解析工作 [54] - 国家发展改革委表示“十四五”期间中国增绿最多、治污成效显著，“十五五”将推动经济社会绿色转型 [55] - 安徽环保督察组公布六项涉大气污染防治等问题的典型案例 [57] - 宁夏回族自治区生态环境厅发布方案，提升城市大气环境质量，强化重点领域治理 [58] 公司公告 - 上海洗霸计划竞拍有研稀土硫化锂业务资产，布局新能源领域 [61] - 卓锦股份实际控制人向骨干员工转让合伙企业份额 [61] - 久吾高科、碧兴物联、玉禾田等公司相关人员计划减持股份 [61] - 侨银股份控股股东质押股份，永清环保控股股东进行股份质押和解除质押操作 [62] - 钱江生化股东股份被轮候冻结，中国天楹、法尔胜为子公司提供担保 [62] - 水发燃气、山西焦煤公布权益分派方案 [62] - 旺能环境子公司签署餐厨废弃物处理工程技改增容项目协议 [63] 大事提醒 - 7月14 - 18日丛麟科技、*ST太和等公司有股东大会召开、股权登记日、除权除息日等事项 [64] 往期研究 公司深度 - 涉及佛燃能源、海螺创业等多家公司的深度研究报告 [65][66] 行业专题 - 涵盖垃圾焚烧、环卫装备、环保行业年度策略等多个行业专题研究报告 [69][70]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大；海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估；预计2025 - 2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥；截至2024年末，形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，通过持有49%海螺集团股权间接持有17.8%海螺水泥股权 [14] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降；2024年持续经营业务收入62.71亿元，同比降21.76%，税前利润22.50亿元，同比降21.67% [18] - 垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强；2024年垃圾处置收入48.79亿元，占比78%，运营收入39.04亿元；垃圾处置整体归母净利润占主业归母净利润94% [21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%；截至2024年底，资产总额823.26亿元，负债总额331.5亿元 [29] - 经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正；2024年经营性现金流20.24亿元，资本开支28.26亿元，简易自由现金流 - 8.02亿元，预计2025年转正；2020 - 2024年来自海螺集团股息可自由支配 [31] - 2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力大；预测2025、2026年资本开支降至10、5亿元，经营性现金流净额增至22、24亿元，假设股息维持4亿元，分红潜力有望达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降；截至2024年底，已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，运营收入38.60亿元，建造收入9.75亿元 [37] - 公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场；项目主要分布于云南、安徽等省份中小城市，单体规模300 - 600吨/日，海外布局越南项目 [41] - 公司小型化项目盈利能力达行业平均水平；2024年固废运营毛利率47.38%，主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct [48] - 公司小型化项目实现行业平均盈利水平得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能；2024年综合融资成本2.51%，产能利用率111%居同业第二，联合川崎重工研发小型化设备 [52][53][58] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%；2024年外供蒸汽量37.7万吨，发电供热比1.47%，对比中科环保有较大提升空间，供热可增收 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势；营业收入从2020年1762.43亿元降至2024年910.30亿元，归母净利润从351.30亿元回落至76.96亿元，2025Q1归母净利润同比增长20.5%达18.10亿元 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间；预计2025年主业归母净利润8亿元，主业估值64亿元，当前公司市值154亿元，对应水泥股权估值90亿元，而海螺水泥港股市值963亿元*17.8% = 172亿元 [70] - 海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红下滑，权益资产盈利兑现受集团分红截留；若水泥经营企稳，集团分红修复，将带动权益资产估值提升 [72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场；2024年节能装备板块收入8.18亿元，毛利2.14亿元，分别同比降低43%和19%，毛利率26.17% [78] - 新型建材坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效；2024年销售新型建材产品约814万平方米，收入1.02亿元，毛利 - 0.06亿元，未来将降本增效 [80] - 新能源稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化；2024年新能源板块收入2.9亿元，同比增长177%，毛利0.24亿元，同比增长235%，毛利率8.34% [87] - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定；2024年吞吐量约3026万吨，收入1.82亿元，毛利1.07亿元，毛利率58.72% [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速分别为10%、4%、4%，建造收入增速均为 - 50%，业务毛利率分别为41.34%、43.61%、45.06% [97] - 预计2025 - 2027年节能装备收入和毛利与2024年持平；新型建材收入增速为 - 10%、 - 7%、 - 5%，毛利率恢复至5%；新能源业务收入增速维持5%，毛利率维持9%；港口物流收入增速恢复至5%，毛利率维持60% [97] - 公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估；预计2025 - 2027年实现归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同比增长8%/6%/6%，对应PE估值为7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级 [99][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年自由现金流转正，提分红潜力大，海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估，预计2025 - 2027年归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥17.8%，截至2024年末形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，员工与企业利益深度绑定 [14][16] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降，2024年持续经营业务收入和税前利润下降，垃圾处置运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强 [18][21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%，经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正，2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，预计2025、2026年分红潜力达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [29][31][37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降，截至2024年底已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，项目集中布局中小城市，积极拓展海外市场 [37][41] - 2024年公司固废运营毛利率47.38%达行业平均，主业平均ROE为7.92%稍高，小型化项目盈利能力得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能 [48][52][53] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%，2024年外供蒸汽规模大幅提高，发电供热比有较大提升空间，供热可提升收益、改善现金流 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，2025Q1归母净利润同比增长20.5%，经营拐点初步确立，盈利有望企稳 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标市值重估空间大，折价率约52%，若海螺水泥经营企稳、集团分红比例修复，将带动权益资产估值提升 [70][72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势拓展海外市场，2024年收入和毛利同比降低，毛利率因海外毛利率增加而增长 [78] - 新型建材坚持市场导向降本增效，2024年收入和毛利同比降低，未来将提高业务利润率 [80] - 新能源稳健发展，实现产业链一体化，2024年收入和毛利同比增长，毛利率提升，未来将扩大市场份额 [87] - 港口物流是长江流域专业煤炭码头，作业高效，货运稳定，2024年收入及毛利率下降，整体经营稳定 [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速10%、4%、4%，建造收入增速 - 50%，毛利率41.34%、43.61%、45.06%；其他业务各有发展趋势 [97] - 公司垃圾焚烧主业盈利和现金流向好，权益资产价值被低估，预计2025 - 2027年归母净利润同增8%/6%/6%，对应PE估值7.1/6.7/6.3倍，低于同业均值，首次覆盖给予“买入”评级 [99][100]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：环保行业（包括绿电、固废、科研仪器、无人环卫） - **公司**：盈峰环境、聚光科技、永兴股份、瀚蓝环境、海螺创业、皖仪科技、莱伯泰科、海能技术、宇通重工、侨银股份、玉禾田、福龙马 [1][2][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 - **绿电直连与算电一体化** - **观点**：政策鼓励绿电直连，算电一体化大有可为，垃圾焚烧作为绿电有独特优势，相关板块有望迎来戴维斯双击 [1][2] - **论据**：两部委发布通知鼓励绿电直连、就近消纳，2030年前自发自用比例不低于35%，给予垃圾焚烧项目绿电直售政策背书；垃圾焚烧发电稳定，年利用小时数达7000以上，有区位优势，直连阻碍小；各公司加速IDC协同布局，板块盈利稳中有升、回款改善、自由现金流大幅转正且分红提高 [1][2] - **科研仪器** - **观点**：应关注科研仪器长期自主可控思路，部分国产企业有望脱颖而出 [3] - **论据**：国产企业近年研发、生产能力持续提升，部分品类齐全，具备高端化研发能力 [3] - **无人环卫** - **观点**：无人环卫持续推进，“环卫自动化”趋势是对行业商业模式的优化 [3][4] - **论据**：环卫满足固定场景及路线、低速等特征，具备较早应用推广希望；环卫公司尝试装备与无人化结合，固废公司有望摆脱劳动密集型管理边际，加速“焚烧 +”一体化布局；2025年中国无人环卫服务潜在市场规模或达2800亿元，无人驾驶清扫车有销售存量市场可挖掘 [3][4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 电网采购垃圾焚烧绿电成本为燃煤标杆 + 省级电网1毛补贴 + 国家补贴，且占比极低，地方政府支持垃圾焚烧绿电直连 [2]

股权结构 - 公司为海螺集团员工持股平台 安徽海创（海螺集团工会控股）、海螺集团（不含海螺水泥部分）、海螺水泥分别持有公司10 98%、5 39%、4 99%股权 形成以海螺系员工个人持股为主、无实控人状态的股权架构 [1] - 核心资产包括海螺水泥18%权益及垃圾焚烧资产 [1] 财务表现 - 2024年公司归母净利润为20 2亿元 其中海螺水泥投资收益13 16亿元（占比65%）、垃圾焚烧经营利润6 6亿元（占比33%）、节能装备/新能源/港口物流等合计贡献约2% [1] - 预计2025-27年归母净利润分别为20 93/21 17/21 36亿元 [3] 垃圾焚烧业务 - 产能规模行业领先 2024年底在运产能4 81万吨/日 在建0 145万吨/日 报批拟建0 13万吨/日 [1] - 经营指标稳健 2024年产能利用率达105% 吨发电量279度 主业ROE 7 71% [1] - 未确认收入的竞价项目对应国补约0 73亿元/年 若加回国补利润 垃圾焚烧经营利润有望达7 22亿元 [1] - 2024年经营现金流20亿元 若国补下发（年度超5亿元）可进一步增厚现金流 [2] - 预计2025-27年capex大幅下降至-10/-5/-4亿元 主业自由现金流有望提升至10/16/16亿元（含国补可进一步增厚） [2] 海螺水泥资产 - 持有海螺集团49%股权 穿透后持有海螺水泥18%股权 [2] - 行业自律+能源成本下降共振 海螺水泥利润有望企稳 [2] - 保守测算有望收到5亿元现金分红（基于80 5亿元利润×50%分红×36%集团持股×70%集团分红×49%海创持股） [2] 估值与投资分析 - 采用分部估值法测算 公司合理估值为154亿元 较当前市值有22%上涨空间 [3] - 预计2025-27年自由现金流达15/21/21亿元（含国补可增厚） 分红潜力突出 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][86] 报告的核心观点 - 公司未来利润迎来拐点，2025 - 27年归母净利润预计分别为20.93/21.17/21.36亿元，现金流大幅改善，自由现金流有望达15/21/21亿元，若国补下发可进一步增厚现金流，分红潜力突出，按分部估值法测算，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [8][86] 根据相关目录分别进行总结 公司核心资产为海螺水泥权益资产及垃圾焚烧 - 公司是海螺集团员工持股平台，核心资产为18%海螺水泥股权及垃圾焚烧资产，2024年海螺水泥投资收益和垃圾焚烧经营利润分别占归母净利润的65%和33% [7][21][31] - 近年公司业绩整体下滑，主要受海螺水泥量价齐跌和垃圾焚烧建造利润下滑、财务费用增长影响，未来有望随海螺水泥利润触底而回升 [28] - 近一年公司毛利率及净利率逐步提升，ROE较低主要受海螺水泥资产回报率下降影响，融资成本优势突出，未来财务费用有望进一步下降 [35][37] 垃圾焚烧：经营稳健+capex下降，现金流明显提升 - 2023年11月公司收购垃圾焚烧公司少数股权，垃圾焚烧资产价值约90.5亿元，截止2024年底，在运产能4.81万吨/日、在建0.145万吨/日、报批拟建0.13万吨/日 [42][43] - 公司经营稳健，2024年产能利用率达105%，吨上网电量279度，主业ROE 7.71%，位居行业中等水平 [44] - 2024年公司经营现金流稳步增长至20亿元后趋稳，2025 - 27年capex有望大幅下降至 - 10/-5/-4亿元，主业FCF有望提升至10/16/16亿元，若考虑国补下发，有望增厚现金流 [47] - 公司一年内账龄应收账款占比为83%，整体回款健康，一年以上应收款以国补为主，若国补下发，经营现金流有望进一步增厚 [51][53] - 公司另有竞价项目尚没确认收入，对应国补约0.73亿元/年，若加回此部分国补，垃圾焚烧经营利润有望达7.22亿元 [54] - 2024年公司分红金额翻倍提升至6.6亿元，分红率为33% [56] 权益资产：有望收5亿分红，权益价值迎重估 - 公司持有海螺集团49%股权，穿透下来持有海螺水泥18%股权，海螺水泥是业界龙头，成本优势显著 [59][62] - 行业自律和能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳，2025年行业挺价意愿增强，吨均价有望提升 [64] - 海螺水泥承诺未来3年分红率不低于50%，保守测算，海螺创业有望收到5亿现金分红 [65][66] - 2025 - 27年公司自由现金流有望达15/21/21亿元，分红潜力有望大幅提升 [68] 其他资产：占比小，整体经营相对稳健 - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，经营稳定 [70] - 节能装备依托川崎集团优势，聚焦小型焚烧装备 [70] - 新能源全面布局锂电池回收和磷酸铁锂正负极材料，截止2024年底，动力电池回收签约产能23万吨/年，正极材料安徽芜湖规划50万吨，一期5万吨已投产，负极材料四川乐山规划年产20万吨，一期4万吨在建 [71] - 包装容器循环利用年处置150万只包装桶，是亚太规模最大企业 [73] - 新型建材在芜湖市和亳州市建设产业园，生产纤维水泥板等新型绿色建材 [74] 投资分析意见 盈利预测及估值 - 垃圾焚烧项目经营稳健，预计2025 - 27年收入分别为48.36/46.61/44.88亿元，毛利率分别为40%、42%、44% [9][75] - 其他业务利润占比小，整体有望维持稳定 [75] - 预计2025 - 27年应占联营公司损益维持13.16亿元不变，归母净利润为20.93/21.17/21.36亿元 [78][79] - 垃圾焚烧等主业按照可比公司7xPE对应估值54.41亿元，18%海螺水泥权益资产按照5%股息对应99.4亿估值，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [84][85][86]

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为62.71亿元，同比下降21.76%；权益股东应占主业净利润（扣除应占联营公司利润）7.04亿元，较去年同期下降12.20%[29] - 2024年公司税前利润22.50亿元，应占联营公司利润13.16亿元，本公司权益股东应占净利润20.20亿元[10] - 2024年公司实现收入6270.74百万元，同比下降21.76%；税前利润2249.67百万元，同比下降21.67%；本公司权益股东应占净利润2019.56百万元，同比下降18.03%；每股基本盈利为1.17元[57] - 分业务来看，垃圾处置收入4878.83百万元，同比下降20.75%；节能装备收入817.83百万元，同比下降42.72%；新型建材收入102.06百万元，同比下降13.62%；新能源业务收入289.66百万元，同比增长176.68%；港口物流收入182.35百万元，同比下降12.61%[59] - 垃圾处置板块建设收入975.14百万元，同比下降63.79%；运营收入3903.69百万元，同比增长12.72%[60] - 分区域来看，中国大陆市场收入5963.64百万元，同比下降16.91%；亚太地区（除中国大陆）收入307.10百万元，同比下降63.36%[62] - 公司毛利率为34.69%，同比上升7.51个百分点；分业务看，垃圾处置毛利率37.63%，同比上升8.95个百分点；节能装备毛利率26.17%，同比上升7.56个百分点；新型建材毛利率 -5.68%，同比下降17.47个百分点；新能源业务毛利率8.34%，同比上升1.45个百分点；港口物流毛利率58.72%，同比下降1.92个百分点[63][64] - 公司其他收入净额为208.32百万元，同比下降49.76%[65] - 公司行政开支为703.59百万元，同比上升14.93%[66] - 公司财务费用为707.78百万元，同比下降2.77%[67] - 2024年末公司资产总额为82326.18百万元，较上年末增加1865.80百万元，增长率2.32%；资产负债率为40.27%，较上年末下降0.38个百分点[69] - 2024年末非流动资产为74510.65百万元，较上年末增长3.00%；非流动负债为26898.14百万元，较上年末增长2.43%[70] - 2024年末流动资产为7815.53百万元，流动负债为6251.41百万元，流动资产净值为1564.12百万元，较上年末下降6.60%[71] - 2024年末公司权益股东应占权益为47713.10百万元，较上年末增长3.02%[72] - 2024年末公司银行贷款余额为25515.06百万元，较上年末增加1193.86百万元[74] - 2024年经营活动所得现金净额为2024.50百万元，同比上升38.74百万元；投资活动所用现金净额为2427.03百万元，同比下降2147.35百万元；融资活动所用现金净额为423.24百万元，同比上升1801.41百万元[77][78][79] - 2024年末公司为建造合约而订约之采购承担合计为1051.63百万元，较2023年末的4056.17百万元减少[80] - 2024年12月31日，集团员工（含高级管理人员）女性与男性比例约为20%：80%[136] - 2024年12月31日，集团物业、厂房及设备约人民币7,960.76百万元[178] - 报告期内公司最大客户占销售总额的5.11%，五大客户合共占销售总额的16.98%[190] - 报告期内公司最大供应商占采购总额的9.56%，五大供应商合共占采购总额的28.49%[190] - 2024年12月31日集团雇员人数约为6,607人，2023年为6,225人，同比增长6.14%[196][197] - 2024年生产及运营人员5,121人，2023年为4,530人，同比增长13.05%[197] - 2024年硕士学历雇员83人，2023年为80人，同比增长3.75%[197] - 2024年本科及以上学历雇员1,773人，2023年为1,556人，同比增长14.07%[197] - 2024年专科及以下学历雇员4,834人，2023年为4,669人，同比增长3.53%[197] - 2024年集团员工薪酬总额（包括董事薪酬）约为人民币855.3百万元，2023年为人民币702.5百万元，同比增长21.75%[197] 各条业务线表现 - 2024年公司新增15条生产线运行超365天，共36条生产线持续运行超365天；完成6个项目垃圾处置费调价[22] - 报告期内14个垃圾发电项目并网发电，17个项目实现外售蒸汽业务，32个项目实现协同处置污泥等业务，28个项目处理外来渗滤液等污水业务，6个项目完成调价格工作[31] - 炉排炉垃圾发电业务接收生活垃圾约1835.7万吨，同比增长15%[31] - 炉排炉垃圾发电业务处置生活垃圾约1570.8万吨，同比增长15%[31] - 炉排炉垃圾发电业务上网电量约51.2亿度，同比增长15%[31] - 炉排炉垃圾发电业务年度平均吨上网电量约为326度[31] - 炉排炉垃圾发电业务销售蒸汽约37.7万吨，同比增长32万吨[31] - 炉排炉垃圾发电业务销售绿色电力证书约48.8万张[31] - 安徽金寨项目处理能力为2×11万吨/年（2×300吨/日），2016年1月建成，一、二期已入国补库[33] - 贵州铜仁项目处理能力为2×11万吨/年（2×300吨/日），2017年7月建成，已入国补库[33] - 云南砚山（一期）项目处理能力为11万吨/年（300吨/日），2017年8月建成，已入国补库[33] - 炉排炉垃圾发电已投运及规划项目总计处理能力达1975万吨/年（54950吨/日）[38][39] - 已投运及规划的炉排炉垃圾发电项目中，已建成项目处理能力为1729万吨/年（48100吨/日）[38] - 在建的炉排炉垃圾发电项目处理能力为53万吨/年（1450吨/日），预计2025 - 2026年建成[39] - 报批待建的炉排炉垃圾发电项目处理能力为46万吨/年（1300吨/日）[39] - 储备的炉排炉垃圾发电项目处理能力为147万吨/年（4100吨/日）[39] - 截至报告期末，公司有32个炉排炉垃圾发电项目列入国家可再生能源发电补贴项目清单[39] - 报告期内，公司实现6个厨余垃圾处置项目投运[41] - 截至报告期末，公司已投运20个厨余垃圾处置项目，处置规模约46.1万吨/年（约1205吨/日）[41] - 报告期内，公司共接收并处置厨余垃圾约17.6万吨[41] - 报告期内，公司销售油脂约2748吨[41] - 厨余垃圾处置项目总计处理能力46.1万吨/年（1,205吨/日）[42] - 水泥窑处置垃圾业务板块已建成项目10个，处置规模约74万吨/年（约2,200吨/日），接收约28.5万吨，实际处置约23.8万吨[43] - 集团已形成生活垃圾处置规模约2,095.1万吨/年（约58,355吨/日），其中建成约1,849.1万吨/年（约51,505吨/日），在建等约246万吨/年（约6,850吨/日）[44] - 锂电池回收综合利用项目总计已签约处置规模约23万吨/年[45] - 报告期内新能源业务生产正极材料3.5万吨，进厂废旧包装容器约18.7万只，收入2.8966亿元[47] - 报告期内销售新型建材产品约814万平方米，营业收入1.0206亿元[49] - 报告期内港口物流吞吐量约3,026万吨，营业收入1.8235亿元[50] 各地区表现 - 分区域来看，中国大陆市场收入5963.64百万元，同比下降16.91%；亚太地区（除中国大陆）收入307.10百万元，同比下降63.36%[62] 管理层讨论和指引 - 2025年公司将深化“聚焦主业、提质增效”管理思路，推动多产业板块融合发展[51] - 垃圾发电主业以经营提质、产业增效为目标，完善多种经营业务，强化应收账款管理[52] - 新能源业务聚焦产品应用及市场拓展，加大研发创新，扩大市场份额[54] 其他没有覆盖的重要内容 - 2024年股东周年大会于2024年6月25日召开，2025年股东周年大会将于2025年6月25日召开或其续会[4] - 报告期为2024年1月1日至2024年12月31日[6] - 郭景彬先生于2024年4月2日由非执行董事调任为执行董事[7] - 汪学森、何广元、万长宝先生于2024年4月2日获委任为执行董事[7] - 李剑先生于2024年3月11日辞任执行董事，疏茂、李大明先生于2024年4月2日辞任执行董事[7] - 吕文斌先生于2025年3月27日获委任为非执行董事，刘燕先生于2025年3月27日辞任非执行董事[7] - 程雁雷女士于2024年6月25日获选举为独立非执行董事[7] - 彭苏萍先生于2025年1月7日辞任独立非执行董事[7] - 程雁雷女士于2024年6月25日获委任为审核委员会成员[7] - 吕文斌先生于2025年3月27日获委任为薪酬及提名委员会成员[7] - 2024年7月26日公司派付2023财年期末股息3.584亿港元；11月8日首次派付特别股息1.792亿港元[24] - 2024年2月21日公司2023年度ESG报告评级再获评A级，2025年2月维持评级，连续三年国内首位[15] - 2024年4月19日公司召开提质增效专题会，总结系列举措和项目运营经验[16] - 2024年7月2日公司在安徽芜湖举办投资人反向路演，吸引40余家机构50多位投资人[17] - 2024年8月20日公司旗下扬州海昌港口开通对外开放服务，10月14日接泊首艘国际航行船舶[20] - 2024年12月26日公司新能源业务15MW/30.562MWh储能电站项目并网运行[23] - 2025年1月13日公司发行2025年度第一期绿色中期票据，本金总额为13亿元，票面利率为1.93%，为期五年[87] - 公司已采纳联交所《上市规则》附录C1所载的《企业管治守则》为企业管治守则，报告期内遵守相关原则及条文[92] - 公司已采纳不低于《上市规则》附录C3规定的《证券买卖守则》，报告期内全体董事遵守相关守则[95] - 公司已就雇员进行集团证券交易采纳《内幕交易警告》，报告期内未发现相关雇员违规事件[96] - 2024年7月1日何广元获委任为公司副总经理[99] - 2024年3月11日万长宝获委任为公司副总经理[99] - 报告期内公司共举行七次董事会会议，约每季两次，2025年将每季度召开一次[103] - 报告期内董事会遵守《上市规则》第3.10条及3.10A条规定，拥有至少三名独立非执行董事[102] - 郭景彬等多位董事出席会议情况：郭景彬、纪勤应等出席董事会会议次数为7/7，出席战略、可持续发展及风险管理委员会会议次数为1/1等[105] - 公司秘书参加2024年5月15日至17日举办的讲座并向董事传阅资料[115] - 公司董事会主席和行政总裁分别由郭景彬先生和纪勤应先生担任[118] - 公司与全部执行董事订服务合同，与非执行和独立非执行董事订委任函，为期不超三年[119] - 纪勤应、汪学森、万长宝将于2025年股东周年大会轮值退任，吕文斌任职至该大会并愿重选连任[120] - 截至报告日期，董事会设审核、薪酬及提名、战略可持续发展及风险管理三个委员会[122] - 报告日期，审核委员会由三名独立非执行董事组成，彭苏萍于2025年1月7日辞任，程雁雷于2024年6月25日获委任[123] - 审核委员会曾审阅集团截至2023年12月31日止年度经审核年度合并业绩及截至2024年6月30日止六个月中期业绩等[125] - 报告日期，薪酬及提名委员会由一名非执行董事及三名独立非执行董事组成，彭苏萍于2025年1月7日辞任，吕文斌于2025年3月27日获委任，刘燕于2025年3月27日辞任[126] - 薪酬及提名委员会主要职责涉及董事及高管薪酬政策、董事会架构等多方面建议[128] - 薪酬及提名委员会曾检讨公司董事及高管薪酬政策及架构等多项工作[129] - 公司采纳董事提名政策，明确董事提名及委任准则、过程和董事会继任计划[130] - 薪酬及提名委员会于报告期按提名政策向董事会提名董事[131] - 公司制定董事会成员多元化政策可计量目标，包括不少于80%的成员受过大学教育、不少于60%取得会计或其他专业资格、不少于80%具备与中国相关工作经验、不少于三分之一为独立非执行董事[135] - 公司