报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大；海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估；预计2025 - 2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥；截至2024年末，形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，通过持有49%海螺集团股权间接持有17.8%海螺水泥股权 [14] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降；2024年持续经营业务收入62.71亿元，同比降21.76%，税前利润22.50亿元，同比降21.67% [18] - 垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强；2024年垃圾处置收入48.79亿元，占比78%，运营收入39.04亿元；垃圾处置整体归母净利润占主业归母净利润94% [21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%；截至2024年底，资产总额823.26亿元，负债总额331.5亿元 [29] - 经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正；2024年经营性现金流20.24亿元，资本开支28.26亿元，简易自由现金流 - 8.02亿元，预计2025年转正；2020 - 2024年来自海螺集团股息可自由支配 [31] - 2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力大；预测2025、2026年资本开支降至10、5亿元，经营性现金流净额增至22、24亿元，假设股息维持4亿元，分红潜力有望达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降；截至2024年底，已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，运营收入38.60亿元，建造收入9.75亿元 [37] - 公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场；项目主要分布于云南、安徽等省份中小城市，单体规模300 - 600吨/日，海外布局越南项目 [41] - 公司小型化项目盈利能力达行业平均水平；2024年固废运营毛利率47.38%，主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct [48] - 公司小型化项目实现行业平均盈利水平得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能；2024年综合融资成本2.51%，产能利用率111%居同业第二，联合川崎重工研发小型化设备 [52][53][58] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%；2024年外供蒸汽量37.7万吨，发电供热比1.47%，对比中科环保有较大提升空间，供热可增收 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势；营业收入从2020年1762.43亿元降至2024年910.30亿元，归母净利润从351.30亿元回落至76.96亿元，2025Q1归母净利润同比增长20.5%达18.10亿元 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间；预计2025年主业归母净利润8亿元，主业估值64亿元，当前公司市值154亿元，对应水泥股权估值90亿元，而海螺水泥港股市值963亿元*17.8% = 172亿元 [70] - 海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红下滑，权益资产盈利兑现受集团分红截留；若水泥经营企稳，集团分红修复，将带动权益资产估值提升 [72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场；2024年节能装备板块收入8.18亿元，毛利2.14亿元，分别同比降低43%和19%，毛利率26.17% [78] - 新型建材坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效；2024年销售新型建材产品约814万平方米，收入1.02亿元，毛利 - 0.06亿元，未来将降本增效 [80] - 新能源稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化；2024年新能源板块收入2.9亿元，同比增长177%，毛利0.24亿元，同比增长235%，毛利率8.34% [87] - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定；2024年吞吐量约3026万吨，收入1.82亿元，毛利1.07亿元，毛利率58.72% [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速分别为10%、4%、4%，建造收入增速均为 - 50%，业务毛利率分别为41.34%、43.61%、45.06% [97] - 预计2025 - 2027年节能装备收入和毛利与2024年持平；新型建材收入增速为 - 10%、 - 7%、 - 5%，毛利率恢复至5%；新能源业务收入增速维持5%，毛利率维持9%；港口物流收入增速恢复至5%，毛利率维持60% [97] - 公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估；预计2025 - 2027年实现归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同比增长8%/6%/6%，对应PE估值为7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级 [99][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年自由现金流转正，提分红潜力大，海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估，预计2025 - 2027年归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥17.8%，截至2024年末形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，员工与企业利益深度绑定 [14][16] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降，2024年持续经营业务收入和税前利润下降，垃圾处置运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强 [18][21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%，经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正，2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，预计2025、2026年分红潜力达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [29][31][37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降，截至2024年底已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，项目集中布局中小城市，积极拓展海外市场 [37][41] - 2024年公司固废运营毛利率47.38%达行业平均，主业平均ROE为7.92%稍高，小型化项目盈利能力得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能 [48][52][53] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%，2024年外供蒸汽规模大幅提高，发电供热比有较大提升空间，供热可提升收益、改善现金流 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，2025Q1归母净利润同比增长20.5%，经营拐点初步确立，盈利有望企稳 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标市值重估空间大，折价率约52%，若海螺水泥经营企稳、集团分红比例修复，将带动权益资产估值提升 [70][72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势拓展海外市场，2024年收入和毛利同比降低，毛利率因海外毛利率增加而增长 [78] - 新型建材坚持市场导向降本增效，2024年收入和毛利同比降低，未来将提高业务利润率 [80] - 新能源稳健发展，实现产业链一体化，2024年收入和毛利同比增长，毛利率提升，未来将扩大市场份额 [87] - 港口物流是长江流域专业煤炭码头，作业高效，货运稳定，2024年收入及毛利率下降，整体经营稳定 [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速10%、4%、4%，建造收入增速 - 50%，毛利率41.34%、43.61%、45.06%；其他业务各有发展趋势 [97] - 公司垃圾焚烧主业盈利和现金流向好，权益资产价值被低估，预计2025 - 2027年归母净利润同增8%/6%/6%，对应PE估值7.1/6.7/6.3倍，低于同业均值，首次覆盖给予“买入”评级 [99][100]

股权结构 - 公司为海螺集团员工持股平台 安徽海创（海螺集团工会控股）、海螺集团（不含海螺水泥部分）、海螺水泥分别持有公司10 98%、5 39%、4 99%股权 形成以海螺系员工个人持股为主、无实控人状态的股权架构 [1] - 核心资产包括海螺水泥18%权益及垃圾焚烧资产 [1] 财务表现 - 2024年公司归母净利润为20 2亿元 其中海螺水泥投资收益13 16亿元（占比65%）、垃圾焚烧经营利润6 6亿元（占比33%）、节能装备/新能源/港口物流等合计贡献约2% [1] - 预计2025-27年归母净利润分别为20 93/21 17/21 36亿元 [3] 垃圾焚烧业务 - 产能规模行业领先 2024年底在运产能4 81万吨/日 在建0 145万吨/日 报批拟建0 13万吨/日 [1] - 经营指标稳健 2024年产能利用率达105% 吨发电量279度 主业ROE 7 71% [1] - 未确认收入的竞价项目对应国补约0 73亿元/年 若加回国补利润 垃圾焚烧经营利润有望达7 22亿元 [1] - 2024年经营现金流20亿元 若国补下发（年度超5亿元）可进一步增厚现金流 [2] - 预计2025-27年capex大幅下降至-10/-5/-4亿元 主业自由现金流有望提升至10/16/16亿元（含国补可进一步增厚） [2] 海螺水泥资产 - 持有海螺集团49%股权 穿透后持有海螺水泥18%股权 [2] - 行业自律+能源成本下降共振 海螺水泥利润有望企稳 [2] - 保守测算有望收到5亿元现金分红（基于80 5亿元利润×50%分红×36%集团持股×70%集团分红×49%海创持股） [2] 估值与投资分析 - 采用分部估值法测算 公司合理估值为154亿元 较当前市值有22%上涨空间 [3] - 预计2025-27年自由现金流达15/21/21亿元（含国补可增厚） 分红潜力突出 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][86] 报告的核心观点 - 公司未来利润迎来拐点，2025 - 27年归母净利润预计分别为20.93/21.17/21.36亿元，现金流大幅改善，自由现金流有望达15/21/21亿元，若国补下发可进一步增厚现金流，分红潜力突出，按分部估值法测算，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [8][86] 根据相关目录分别进行总结 公司核心资产为海螺水泥权益资产及垃圾焚烧 - 公司是海螺集团员工持股平台，核心资产为18%海螺水泥股权及垃圾焚烧资产，2024年海螺水泥投资收益和垃圾焚烧经营利润分别占归母净利润的65%和33% [7][21][31] - 近年公司业绩整体下滑，主要受海螺水泥量价齐跌和垃圾焚烧建造利润下滑、财务费用增长影响，未来有望随海螺水泥利润触底而回升 [28] - 近一年公司毛利率及净利率逐步提升，ROE较低主要受海螺水泥资产回报率下降影响，融资成本优势突出，未来财务费用有望进一步下降 [35][37] 垃圾焚烧：经营稳健+capex下降，现金流明显提升 - 2023年11月公司收购垃圾焚烧公司少数股权，垃圾焚烧资产价值约90.5亿元，截止2024年底，在运产能4.81万吨/日、在建0.145万吨/日、报批拟建0.13万吨/日 [42][43] - 公司经营稳健，2024年产能利用率达105%，吨上网电量279度，主业ROE 7.71%，位居行业中等水平 [44] - 2024年公司经营现金流稳步增长至20亿元后趋稳，2025 - 27年capex有望大幅下降至 - 10/-5/-4亿元，主业FCF有望提升至10/16/16亿元，若考虑国补下发，有望增厚现金流 [47] - 公司一年内账龄应收账款占比为83%，整体回款健康，一年以上应收款以国补为主，若国补下发，经营现金流有望进一步增厚 [51][53] - 公司另有竞价项目尚没确认收入，对应国补约0.73亿元/年，若加回此部分国补，垃圾焚烧经营利润有望达7.22亿元 [54] - 2024年公司分红金额翻倍提升至6.6亿元，分红率为33% [56] 权益资产：有望收5亿分红，权益价值迎重估 - 公司持有海螺集团49%股权，穿透下来持有海螺水泥18%股权，海螺水泥是业界龙头，成本优势显著 [59][62] - 行业自律和能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳，2025年行业挺价意愿增强，吨均价有望提升 [64] - 海螺水泥承诺未来3年分红率不低于50%，保守测算，海螺创业有望收到5亿现金分红 [65][66] - 2025 - 27年公司自由现金流有望达15/21/21亿元，分红潜力有望大幅提升 [68] 其他资产：占比小，整体经营相对稳健 - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，经营稳定 [70] - 节能装备依托川崎集团优势，聚焦小型焚烧装备 [70] - 新能源全面布局锂电池回收和磷酸铁锂正负极材料，截止2024年底，动力电池回收签约产能23万吨/年，正极材料安徽芜湖规划50万吨，一期5万吨已投产，负极材料四川乐山规划年产20万吨，一期4万吨在建 [71] - 包装容器循环利用年处置150万只包装桶，是亚太规模最大企业 [73] - 新型建材在芜湖市和亳州市建设产业园，生产纤维水泥板等新型绿色建材 [74] 投资分析意见 盈利预测及估值 - 垃圾焚烧项目经营稳健，预计2025 - 27年收入分别为48.36/46.61/44.88亿元，毛利率分别为40%、42%、44% [9][75] - 其他业务利润占比小，整体有望维持稳定 [75] - 预计2025 - 27年应占联营公司损益维持13.16亿元不变，归母净利润为20.93/21.17/21.36亿元 [78][79] - 垃圾焚烧等主业按照可比公司7xPE对应估值54.41亿元，18%海螺水泥权益资产按照5%股息对应99.4亿估值，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [84][85][86]

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集团整体财务数据关键指标变化 - 2024年度集团收入约为人民币62.71亿元，较2023年度下降21.76%[4] - 2024年度集团权益股东应占本年度净利润约为人民币20.20亿元，较2023年度下降18.03%[4] - 2024年度集团权益股东应占本年度主业净利润约为人民币7.04亿元，较2023年度下降12.20%[4] - 2024年销售成本为人民币58.36亿元，2023年为人民币40.95亿元[5] - 2024年毛利约为人民币21.75亿元，2023年约为人民币21.79亿元[5] - 2024年行政开支为人民币7.04亿元，2023年为人民币6.12亿元[5] - 2024年财务费用为人民币7.08亿元，2023年为人民币7.28亿元[5] - 2024年年内利润约为人民币21.19亿元，2023年约为人民币26.83亿元[5] - 2024年每股基本盈利为人民币1.17元，2023年为人民币1.36元[5] - 2024年非流动资产总计74,510,651千元，2023年为72,338,065千元，同比增长约3%[10] - 2024年流动资产总计7,815,532千元，2023年为8,122,314千元，同比下降约4%[10] - 2024年流动负债总计6,251,413千元，2023年为6,447,685千元，同比下降约3%[11] - 2024年流动资产净值为1,564,119千元，2023年为1,674,629千元，同比下降约7%[11] - 2024年总资产减流动负债为76,074,770千元，2023年为74,012,694千元，同比增长约3%[11] - 2024年非流动负债总计26,898,138千元，2023年为26,259,976千元，同比增长约2%[11] - 2024年资产净值为49,176,632千元，2023年为47,752,718千元，同比增长约3%[11] - 2024年股本为14,222千元，2023年为14,412千元，同比下降约1%[11] - 2024年储备为47,698,880千元，2023年为46,301,107千元，同比增长约3%[11] - 2024年总权益为49,176,632千元，2023年为47,752,718千元，同比增长约3%[11] - 2024年公司收入总计6270737千元，2023年为8015211千元，同比下降约21.77%[18] - 2024年合并收入为6270737千元人民币，2023年为8015211千元人民币，同比下降约21.77%[22][23][25] - 2024年合并税前利润为2249669千元人民币，2023年为2872104千元人民币，同比下降约21.67%[22][23][25] - 2024年合并总资产为82326183千元人民币，2023年为80460379千元人民币，同比增长约2.32%[22][23][26] - 2024年合并总负债为33149551千元人民币，2023年为32707661千元人民币，同比增长约1.35%[22][23][26] - 2024年来自中国内地外部客户收入为5963636千元，2023年为7176942千元；2024年亚太地区（除中国内地）为307101千元，2023年为838269千元[28] - 2024年中国内地特定非流动资为73843983千元，2023年为71736988千元；2024年亚太地区（除中国内地）为398845千元，2023年为391777千元[29] - 2024年其他收入净额为4千元[29] - 2024年银行存款及银行现金的利息收入为41425千元，2023年为91290千元；2024年政府补助金为90046千元，2023年为253252千元[29] - 2024年增值税即征即退为24950千元，2023年为32935千元；2024年汇兑收益为433千元，2023年为1909千元[29] - 2024年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产已实现和未变现收益净额为52262千元，2023年为17517千元[29] - 2024年银行贷款利息为792604千元，2023年为687685千元；2024年租赁负债利息为1734千元，2023年为1241千元[30] - 2024年无担保中期票据利息为81844千元，2023年为55600千元；2024年可换股债券利息为0千元，2023年为83403千元[30] - 2024年薪金、工资及其他福利为771687千元，2023年为629047千元；2024年向界定供款计划供款为83569千元，2023年为73493千元[31] - 2024年借贷成本资本化利率为按年2.00%–3.30%，2023年为2.00%–3.70%[30] - 2024年存货成本为794,486千元，2023年为1,363,873千元[33] - 2024年提供服务成本为3,293,784千元，2023年为4,472,625千元[33] - 2024年自有物业、厂房和设备折旧为303,206千元，2023年为266,687千元[33] - 2024年中国所得税年内拨备为119,290千元，2023年为224,199千元[34] - 2024年递延税项中暂时差额的产生及拨回为42,473千元，2023年为 - 19,863千元[34] - 截至2024年12月31日止12个月，集团中国境内附属公司未分派盈利应付的预扣税款确认为递延税项费用为0元，2023年为15,000,000元[35] - 2024年香港利得税拨备首二百万港元按8.25%税率缴税，其余按16.5%税率缴税，计算基准与2023年相同[36] - 中国企业发放源于2008年1月1日后累计留存收益的股利，征收10%预扣所得税，除非有税务协定安排调减[36] - 中国所得税拨备按大陆附属公司应课税收入法定税率25%计算，被认定为高新技术企业的若干公司享15%所得税优惠[37] - 存货成本和提供服务成本中2024年雇员成本等为1,497,836,000元，2023年为1,256,329,000元[33] - 2024年税前利润为2,249,669千元，2023年为2,249,669千元[38] - 2024年按适用税率计算的名义税项为634,156千元，2023年为780,297千元[38] - 2024年中国税项优惠为-304,032千元，2023年为-243,707千元[38] - 2024年每股基本盈利计算基于公司普通股股东应占利润2,019,557,000元，2023年为2,463,706,000元[40] - 2024年已发行普通股加权平均数为1,728,552,000股，2023年为1,812,395,000股[40] - 2024年和2023年每股摊薄盈利与每股基本盈利相同[41] - 2025年拟每股普通股末期股息为港币0.30元，共计港币537,612,000元，折合人民币约497,829,000元；2023年为港币0.20元，共计港币361,989,000元，折合人民币约328,042,000元[42] - 2024年9月宣布每股普通股0.10港元特别股息，支付总额约179.2百万港元，相当于人民币163,971,000元[42] - 2024年分占联营公司资产净值为38,584,490千元，2023年为37,687,806千元[43] - 2024年12月31日，非流动服务特许经营权资产为人民币3844358千元，2023年为人民币4155728千元[45] - 2024年12月31日，流动服务特许经营权资产为人民币47913千元，2023年为人民币48661千元[45] - 2024年12月31日，未入库政府上网电价补贴为人民币854032千元，2023年为人民币604451千元[45] - 2024年12月31日，其他合约资产为人民币156794千元，2023年为人民币184625千元[45] - 2024年12月31日，尚在建造期之BOT安排金额为人民币7086.9万元，2023年为人民币6318.4万元[45] - 2024年贸易应收款项为2724988千元，2023年为2366301千元，同比增长15.16%[46] - 2024年贸易及其他应收款项总额为5141869千元，2023年为4849169千元，同比增长6.03%[46] - 2024年贸易及其他应收款项的即期部分为3601660千元，2023年为3200934千元，同比增长12.52%[46] - 2024年贸易及其他应收款项的非即期部分为1540209千元，2023年为1648235千元，同比下降6.54%[46] - 截至2024年，经扣除亏损拨备的即期贸易应收款项为1545226千元，2023年为1423701千元，同比增长8.53%[48] - 2024年集团向供应商背书未到期应收票据以结清贸易应付款，终止确认金额为171942000元，2023年为182701000元，同比下降5.88%[49] - 2024年集团向供应商背书应收未到期票据以结清贸易应付款，未终止确认金额为59028000元，2023年为25520000元，同比增长131.30%[50] - 2024年集团将15979000元应收票据列为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据，2023年为1461000元，同比增长993.70%[51] - 2024年按摊余成本计量的应收票据为64994千元，2023年为29722千元，同比增长118.67%[46] - 2024年应收利息为10480千元，2023年为27286千元，同比下降61.59%[46] - 2024年贸易应付款项为2656932千元，2023年为3119255千元；应付票据2024年为191979千元，2023年为319739千元[52] - 2024年中国GDP同比增长5%，公司实现收入62.71亿元，同比下降21.76%[54] - 公司权益股东应占主业净利润7.04亿元，较去年同期下降12.20%[54] - 公司报告期内收入为人民币6270.74百万元，同比下降21.76%[71] - 公司报告期内税前利润为人民币2249.67百万元，同比下降21.67%[71] - 公司报告期内应占联营公司利润为人民币1316.05百万元，同比下降20.84%[71] - 公司报告期内权益股东应占净利润为人民币2019.56百万元，同比下降18.03%[71] - 公司报告期内权益股东应占主业净利润为人民币703.50百万元，同比下降12.20%[71] - 2024年公司毛利率为34.69%，同比上升7.51个百分点，总毛利为21.75416亿元，同比减少0.15%[75][76] - 其他收入净额为2.0832亿元，同比下降2.0634亿元，降幅49.76%[76] - 行政开支为7.0359亿元，同比上升0.9141亿元，增幅14.93%[76] - 财务费用为7.0778亿元，同比下降0.2014亿元，降幅2.77%[78] - 2024年末公司资产总额为8232.6183亿元，较上年末增加186.58亿元，增幅2.32%[79] - 公司权益股东应占权益为4771.3102亿元，较上年末增加139.758亿元，增幅3.02%[79] - 资产负债率为40.27%，较上年末下降0.38个百分点[79] - 非流动资产为7451.065亿元，较上年末增长3.00%；非流动负债为2689.814亿元，较上年末增长2.43%[80] - 流动资产为781.553亿元，流动负债为625.141亿元，流动资产净值为156

财务业绩 - 收入为31.35亿人民币，同比下降29.35%[23] - 税前利润为12.52亿人民币，同比下降39.40%[23] - 应佔聯營公司利潤為7.01億人民幣，同比下降44.76%[23] - 本公司權益股東應佔淨利潤為11.76億人民幣，同比下降35.32%[23] - 本公司權益股東應佔主業淨利潤為4.75億人民幣，同比下降13.48%[23] - 本集团垃圾处置业务实现收入人民币2,560.85百万元，同比下降24.63%，主要为在建项目减少影响[50] - 本集团节能装备业务实现收入人民币332.56百万元，同比下降60.80%，主要为海外订单减少影响[51] - 本集团新能源业务实现收入人民币106.40百万元，同比增长259.08%，主要为积极开拓市场所致[51] - 本集团垃圾处置业务运营收入为人民币1,958.22百万元，同比增长15.37%，主要为新增项目投产影响[53] - 本集团来源于中国大陆市场的收入占比为95.10%，同比增加7.33个百分点[54] - 本集团垃圾处置业务毛利率为38.39%，同比提升9.81个百分点[55] - 本集团节能装备业务毛利率为30.04%，同比提升14.08个百分点[55] - 本集团新型建材业务毛利率为6.49%，同比提升3.89个百分点[55] - 本集团新能源业务毛利率为10.54%，同比下降8.69个百分点[55] - 本集团港口物流业务毛利率为60.44%，同比下降1.36个百分点[55] - 本集团毛利率为36.71%，同比上升10.10个百分点[56] 垃圾处理业务 - 公司已在全国23个省市自治区共推广签约131个垃圾处理项目,其中包括101个爐排爐垃圾发电项目[26] - 报告期内,公司爐排爐垃圾发电业务共接收生活垃圾901.1万吨,同比增长19%;处置生活垃圾778.6万吨,同比增长18%;上网电量25.3亿度,同比增长17%[27] - 公司已建成并投運40個爐排爐垃圾發電項目,總處理能力達到約800萬噸/年[28][29][30] - 公司積極推進垃圾處置費提價工作,目前已完成3個項目調價[27] - 公司共有32個垃圾發電項目列入國家可再生能源發電補貼項目清單[35] - 已投運廚餘垃圾處置項目18個,處置規模約43.4萬噸/年(約1,140噸/日)[36] - 已形成生活垃圾處置規模約2,092.4萬噸/年(約58,290噸/日),其中已建成項目10個,涉及處置規模約74萬噸/年(約2,200噸/日)[38][39][40] 新能源及新材料业务 - 新能源業務實現銷售正極材料約1.14萬噸,進廠廢舊包裝容器約14.4萬隻,實現收入人民幣106.4百萬元[43] - 新型建材銷售約336萬平方米,實現營業收入人民幣46.5百萬元,港口物流實現吞吐量約1,449萬噸,實現營業收入人民幣88.6百萬元[44] - 鋰電池回收綜合利用項目已簽約處置規模約23萬噸/年[41][42] - 公司新能源材料產業和鋰電池資源化循環利用產業進行內部整合優化,落實降本增效措施[26] 未来发展规划 - 未來將聚焦垃圾發電主業,深挖潛能、提質增效,開拓多種經營模式,提升經營質量[45][46] - 公司在2024年新增163萬噸/年的垃圾處理能力，主要分布在遼寧、雲南、青海等地[33] - 公司在2024年至2025年新增64萬噸/年的垃圾處理能力，主要分布在安徽、山西、雲南等地[33] - 公司在2024年至2025年新增147萬噸/年的垃圾處理能力，主要分布在雲南、貴州、河北、越南等地[34] - 公司在2021年至2023年新增共1,601萬噸/年的垃圾處理能力，主要分布在全國各地[32] - 公司在2022年新增49萬噸/年的垃圾處理能力，主要位於內蒙古包頭[32] - 公司在2015年至2019年新增136萬噸/年的垃圾處理能力，主要分布在山東、湖南等地[32] - 公司在2021年新增29萬噸/年的垃圾處理能力，位於貴州畢節[32] - 公司在2020年新增22萬噸/年的垃圾處理能力，位於山東高唐[32] - 公司在2018年至2020年新增73萬噸/年的垃圾處理能力，主要分布在山東[32] 公司治理 - 戰略、可持續發展及風險管理委員會負責制定中長期發展戰略規劃[94] - 本公司已採納《企業管治守則》,報告期內一直遵守相關原則及守則條文[90] - 本公司已採納《標準守則》作為董事及相關員工進行公司證券交易的守則,全體董事確認報告期內均已遵守[91] - 審核委員會已審閱本公司截至2024年6月30日止六個月的未經審核中期業績及中期報告[92] - 本公司自上市以來未根據購股權計劃授出任何購股權[88] - 本公司於2023年10月在聯交所購回合共3,039,500股本公司股份已於2024年6月4日註銷[86] - 本公司於報告期內未購買、出售或贖回任何其他上市證券[86] - 本公司於報告期內概

财务数据 - 收入约为人民币3,134.98百万元，较去年同期下降29.35%[3] - 权益股东应佔净利润约为人民币1,175.88百万元，较去年同期下降35.32%[4] - 权益股东应佔主营业务净利润（扣除应佔联营公司利润）约为人民币474.76百万元，较去年同期下降13.48%[4] - 每股基本盈利为人民币0.67元[4] - 董事会决议不宣派截至二零二四年六月三十日止六个月的中期股息[4] - 合约资产及应收账款减值撥备转回人民币5,991千元[7] - 应佔联营公司利润人民币701,120千元[7] - 非流动资产中的物业、厂房及设备为人民币7,568,595千元[12] - 非流动资产中的无形资产为人民币20,171,145千元[12] - 非流动资产中的于联营公司的权益为人民币38,026,714千元[12] - 截至2024年6月30日,公司流动资产净值为16.43亿人民币,总资产减流动负债为753.11亿人民币[文档14] - 截至2024年6月30日,公司银行贷款总额为260.25亿人民币,无抵押中期票据为27亿人民币[文档14] - 截至2024年6月30日,公司股东应占权益为470.98亿人民币,非控股权益为14.07亿人民币[文档14] - 报告分部收入为31.35亿人民币[29] - 报告分部税前利润为12.52亿人民币[30] - 报告分部资产为819.02亿人民币[30] - 报告分部负债为333.97亿人民币[30] - 银行存款及银行现金的利息收入为2,535.4万人民币[36] - 政府补助金为5,117.9万人民币[36] - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产未变现亏损净额为940.3万人民币[36] - 其他收入净额为6,760.6万人民币[36] - 截至2024年6月30日止六个月,公司财务费用总额为4.536亿元人民币,其中包括贷款及借款利息4.124亿元、租赁负债利息848万元、无抵押中期票据利息4,032万元[37] - 截至2024年6月30日止六个月,公司自有物业、厂房和设备折旧1.286亿元、使用权资产折旧3,605万元、无形资产摊销3.611亿元[38] - 截至2024年6月30日止六个月,公司中国所得税费用为6,651万元,但有3,120万元的过往年度多计撥備[39] - 截至2024年6月30日止六个月,公司应占联营公司利润为7.011亿元人民币[52] 业务数据 - 公司主要业务包括提供建造服务、运营垃圾处置项目、港口物流服务、新型建材及新能源的生产销售与投资[23] - 截至2024年6月30日止6个月,公司总收入为31.35亿人民币,其中垃圾处置业务收入为28.93亿人民币,占比92.3%[24] - 垃圾处置业务收入中,建造服务收入为6.03亿人民币,运营服务收入为18.51亿人民币,利息收入为1.07亿人民币[28] - 公司收入按收益确认时点分类,其中于一段时间内确认的收入为27.15亿人民币,占比86.6%[26] - 来自中国大陆的外部客户收入为29.81亿人民币[34] - 中国大陆的特定非流动资产为730.55亿人民币[35] - 报告期内本集团实现营业收入31.35亿元，同比降幅29.35%[70] - 报告期内本集团爆排爐垃圾发电业务板块共接收生活垃圾约901.1万吨，同比增长19%[75] - 报告期内本集团爆排爐垃圾发电业务板块共处置生活垃圾约778.6万吨，同比增长18%[75] - 报告期内本集团爆排爐垃圾发电业务板块上网电量约25.3亿度，同比增长17%[75] - 报告期内本集团爆排爐垃圾发电业务板块平均每吨垃圾上网电量约为326度[75] - 报告期内本集团爆排爐垃圾发电业务板块销售蒸汽约11.6万吨[75] - 截至报告期末，本集团已有30个爆排爐垃圾发电项目投入运营[76][77][78] - 公司共有79个在建和已投运项目,总处理能力达1,828万吨/年(50,850吨/日)[81,82,83] - 公司在2021年至2024年期间新建了50个项目,总处理能力达1,601万吨/年(44,550吨/日)[79,80,81] - 公司还有13个在建和待建项目,总处理能力达227万吨/年(6,300吨/日)[82,83,84] - 公司还有7个二期扩建项目,总处理能力达147万吨/年(4,100吨/日)[84] - 公司在2012年至2021年期间通过收购方式新增了7个项目,总处理能力达328万吨/年(9,100吨/日)[79,80,81,82] - 公司在2015年至2024年期间新建和收购的项目中,有24个已经投入运营[79,80,81,82,83] - 公司在2020年至2024年期间新建和收购的项目中,有55个正在建设或待建[82,83,84] - 公司在2021年至2024年期间新建和收购的项目中,有24个已经申报纳入国家补库[79,80,81,82] - 本集團已投運廚餘垃圾處置項目18個,處置規模約43.4萬噸/年(約1,140噸/日)[87] - 本集團水泥窯處置垃圾業務板塊已建成項目10個,涉及處置規模約74萬噸/年(約2,200噸/日)[89][90] - 本集團已形成生活垃

水泥盈利、固废投资见底，现金流转正在即 - 公司作为海螺系员工持股平台，工会及员工个人持有主要股份，当前主要资产/项目包括"海螺水泥"18%间接股权和5.9万吨/日固废项目 [6][7][8] - 21~23年公司持续业务归母净利润下滑，主要系"海螺水泥"盈利/分红下滑、固废持续高投入所致 [14][15][16] - 但海螺水泥盈利见底、固废投资结束并贡献稳定现金流，双重底部反转下，预期公司24~26年FCF+收到联营公司股息合计5.1/25.1/30.0亿元 [17][18][19][20] 小型焚烧项目龙头：盈利稳定、造血出色 - 公司依靠与川崎重工的合作，错位布局300~600吨/日垃圾焚烧项目，截止2023年底在运4.54万吨/日，在建0.64万吨/日 [45][46][47][48][49] - 公司垃圾焚烧项目吨投资额较低、处理费较高，产能利用率及吨发电量水平处于行业中上游，ROE水平被低估 [51][52][53][54][55] - 随着在手项目逐步投运，公司由"吸血"转为"造血"，自由现金流有望逐步转正 [57][58][59][60] 水泥权益有望估值修复，公司长期股息可期 - 公司间接持有"海螺水泥"18%股权，但历史上"海螺水泥"盈利/分红下滑导致公司权益资产未得到合理估值 [76][77][78][79][80] - 预期"海螺水泥"盈利有望见底，公司收到的联营公司分红将大幅提高，24~26年可达6.8/7.5/8.1亿元 [86][87][88][89][90][91][92][93][97] - 公司自由现金流+联营公司分红将大幅改善，2026年可达30亿元，分红/股息潜力突出 [92][93][94][95][96][97] 盈利预测和投资建议 - 预计公司24~26年归母净利润24.4/26.7/28.7亿元，对应PE估值4.3/3.9/3.6倍 [109] - 现金流大幅改善下，分部PE估值下合理价值9.76元/股（10.60港元/股），首次覆盖给予"买入"评级 [109] 风险提示 - 固废盈利、回款不及预期 [111] - 联营公司盈利、股息不及预期 [112] - 动力电池回收、新能源业务亏损 [113] - 分红金额不及预期 [114]

公司基本信息 - 公司法定中文名称为中国海螺创业控股有限公司，英文名称为CHINA CONCH VENTURE HOLDINGS LIMITED[8] - 公司注册办事处位于Cricket Square, Hutchins Drive, P.O. Box 2681, Grand Cayman KY1 - 1111, Cayman Islands[11] - 中国总部及办公地址为中国安徽省芜湖市九华南路1011号，邮政编码为241070[12] - 公司电子邮箱为hlcy@conchventure.com[12] 公司治理与组织架构 - 2024年4月2日郭景彬由非执行董事获调任为执行董事，汪学森、何广元、万长宝获委任，李剑、疏茂、李大明辞任[8] - 2023年6月26日刘燕获委任为非执行董事，于凯军辞任[8] - 2023年6月20日彭苏萍获委任为独立非执行董事，刘志华退任[8] - 审核委员会成员有陈继荣、彭苏萍（2023年6月20日获委任），刘志华于2023年6月20日退任[8] - 薪酬及提名委员会主席为陈继荣（2023年6月20日获调任），成员有陈志安、彭苏萍（2023年6月20日获委任）、刘燕（2023年6月26日获委任），刘志华于2023年6月20日退任，于凯军于2023年6月26日辞任[8] - 战略、可持续发展及风险管理委员会主席为郭景彬，成员有纪勤应、陈志安、刘燕（2023年6月26日获委任），于凯军于2023年6月26日辞任[9] - 公司采纳联交所《企业管治守则》，报告期内遵守其原则及适用条文[83] - 公司采纳《证券买卖守则》和《内幕交易警告》，报告期内无违规事件[85] - 报告期内董事会拥有至少三名独立非执行董事，公司认同其独立性[89] - 报告期内公司举行六次董事会会议，2024年将每季度召开定期会议[90] - 郭景彬、纪勤应等董事出席董事会等会议情况有记录[92] - 疏茂先生及李大明先生於2024年4月2日辭任執行董事，于凱軍先生於2023年6月26日辭任非執行董事，劉志華先生於2023年6月20日退任獨立非執行董事[94] - 公司持續向董事提供《上市規則》和其他適用監管規定最新發展概況及培訓，部分董事及高級管理人員參加2023年7月19 - 21日在大連的講座[97] - 公司董事會主席和行政總裁分別由郭景彬先生和紀勤應先生擔任，職責清晰劃分[99] - 截至報告日期，公司與全部執行董事訂立服務合同，與全部非執行董事和獨立非執行董事訂立委任函，為期均不超過三年[100] - 陳志安先生及陳繼榮先生將於2024年股東週年大會上輪值退任，劉燕先生等將任職至2024年股東週年大會[100] - 董事會提名程雁雷女士為獨立非執行董事，供股東於2024年股東週年大會上選舉[100] - 截至報告日期，董事會設立審核委員會、薪酬及提名委員會和戰略，可持續發展及風險管理委員會[101] - 審核委員會由三名獨立非執行董事組成，主席為陳志安先生[102] - 审核委员会审阅集团2022年度经审核年度合并业绩及2023年上半年中期业绩等相关事宜[103] - 薪酬及提名委员会于2023年6月人员有变动，包括主席调任、委员的委任和退任等[104] - 薪酬及提名委员会职责包括就集团董事及高管薪酬政策等向董事会提建议等[105] - 公司采纳董事提名政策，规定董事提名及委任的准则和过程等[106] - 集团自2013年采纳董事会成员多元化政策，2018年修订[107] - 董事会成员多元化政策可计量目标为不少于80%成员受大学教育、60%取得专业资格、80%有中国工作经验、三分之一为独立非执行董事，报告期已达成[107] - 公司将不迟于2024年12月31日前委任至少一名女性董事[108] - 2023年12月31日集团员工（包括高级管理人员）女性与男性比例为20%：80%[109] - 战略、可持续发展及风险管理委员会由两名执行董事、一名非执行董事及一名独立非执行董事组成[111] - 报告期内战略、可持续发展及风险管理委员会审阅了集团2022年环境、社会及管治报告并检讨了风险管理系统有效性[113] - 2022年12月1日公司制定董事会独立性评估机制，报告期内所有董事完成独立性评估且结果符合要求[115] - 董事确认对编制公司各财政年度财务报表负责，按持续经营基准编制账目[118] - 董事会负责评估集团风险管理及内部监控系统并定期检讨其有效性，公司制定《全面风险管理办法》[119] - 公司制定《2023年度风险管理及内部监控工作实施方案》，开展相关工作，7月和12月组织开展自评，未发生重大内控缺陷等事件[120] - 公司制定并下发董事会议事规则，提升企业管治水平[122] - 陈兴强和李亮贤分别于2021年10月11日和2022年8月29日获委任为公司联席公司秘书[123] - 联交所批准公司豁免严格遵守《上市规则》相关要求，豁免自2021年10月11日起三年内有效[123] - 截至2023年12月31日止年度，陈兴强和李亮贤参与不少于15小时相关专业培训[123] - 持有公司有权于股东大会上投票的缴足股本十分之一的股东有权要求召开股东特别大会，大会须在要求递呈后两个月内举行[124] - 股东对持股量等有疑问可联络香港中央证券登记有限公司[125] - 股东可通过指定联络人、通讯地址、电邮地址、查询热线向公司提出查询[127] - 股东可通过公司网站的网上查询表格作出查询[128] - 股东提出查询时需提供详细联络资料[128] - 2023年6月20日召开股东大会，通过派发末期股息、重选退任董事及重聘核数师等决议案[129] - 2023年6月20日公司建议修订组织章程细则获股东批准[130] 财务状况 - 2023年公司收入80.2亿元，同比增长1.51%；权益股东应占主业净利润8.01亿元，较去年同期下降12.47%[24] - 2023年底公司总资产804.6亿元，总负债327.08亿元，本公司权益股东应占权益463.16亿元[18] - 公司报告期内实现收入8015.21百万元，同比上升1.51%；税前利润2872.10百万元，同比下降34.31%[52] - 公司本公司权益股东应占净利润2463.71百万元，同比下降36.04%；每股基本盈利1.36元[52] - 应占联营公司利润1662.47百万元，同比下降43.39%，主要因应占联营公司海螺集团利润减少[52] - 2023年公司总收入80.15亿元，同比增长1.51%，其中中国大陆收入71.77亿元，同比下降7.84%，亚太地区（除中国大陆）收入8.38亿元，同比增长672.72%[58] - 2023年公司毛利率为27.18%，同比下降1.04个百分点，各业务中新能源业务毛利增幅最大为1378.48%，节能装备毛利率降幅最大为8.55个百分点[59][60] - 2023年公司其他收入净额为4.15亿元，同比上升15.98%，主要因政府补助及银行存款利息收入增加[61] - 2023年公司行政开支为6.12亿元，同比上升13.51%，因运营公司增多使折旧摊销及人工成本增加[62] - 2023年公司财务费用为7.28亿元，同比上升21.43%，因新增银行贷款及发行中期票据[63] - 截至2023年12月31日，公司资产总额为804.60亿元，较上年末增加6.74%，资产负债率为40.65%，较上年末上升3.23个百分点[64][65] - 截至2023年12月31日，公司非流动资产为723.38亿元，较上年末增长9.58%，非流动负债为262.60亿元，较上年末增长47.08%[66] - 截至2023年12月31日，公司流动资产为81.22亿元，流动负债为64.48亿元，流动资产净值为16.75亿元，较上年末增加26.65亿元[67] - 截至2023年12月31日，公司权益股东应占权益为463.16亿元，较上年末增长3.24%，因持续盈利[69] - 截至2023年12月31日，公司银行贷款余额为243.21亿元，较上年末增加61.35亿元，主要为新增银行贷款[71] - 2023年经营活动所得现金净额为19.86亿元，同比上升1.75亿元，因垃圾发电投产运营项目增加[72][73] - 2023年投资活动所用现金净额为45.74亿元，同比下降2.74亿元，因物业、厂房等资金支出减少[72][74] - 2023年融资活动所得现金净额为13.78亿元，同比下降34.02亿元，因可换股债券到期偿还[72][75] - 2023年末资本承担合计40.56亿元，较2022年末的83.42亿元减少[76] - 2023年公司收购山东国环产业投资有限公司相关股权，总代价4.79亿元[79] - 2023年4月部分赎回5600万港元可换股债券，9月按114.63%赎回价赎回全部未偿还可换股债券[80] - 2023年3月和6月分别发行12亿元和15亿元绿色中期票据，年利率分别为2.99%和3.10%[81] - 2023年末雇员人数为6225人，较2022年末的5551人增加[82] - 2023年员工薪酬总额约7.03亿元，较2022年的5.85亿元增加[82] - 2023年末账面价值5.66亿元的使用权资产已作为银行贷款抵押品[78] 业务发展 - 2023年公司新增签约项目15个，包括8个生活垃圾处置项目、6个锂电池回收综合利用项目和1个包装容器循环利用项目[26] - 截至2023年底，公司在全国25个省市自治区和越南共推广签约132个项目[26] - 公司垃圾处置总签约规模达2116.4万吨/年，投产规模达1630.4万吨/年[25] - 公司签约5个锂电池回收综合利用项目，总计已签约处置规模约20万吨/年[23] - 2023年公司新增15条生产线运行时间超365天，共计21条生产线持续运行超365天[23] - 公司签约云南元阳、湖北京山、云南大关3个炉排炉垃圾发电项目及安徽石台垃圾转运项目[27] - 公司并购山东聊城、山东高唐2个垃圾发电项目及山东东阿、山东冠县2个飞灰处置项目[27] - 公司新增15台机组连续运营超365天[28] - 炉排炉垃圾发电业务板块接收生活垃圾约1603.7万吨，同比增长32%[28] - 炉排炉垃圾发电业务板块处置生活垃圾约1371.0万吨，同比增长33%[28] - 炉排炉垃圾发电业务板块上网电量约44.69亿度，同比增长29%[28] - 炉排炉垃圾发电业务板块销售蒸汽5.7万吨[28] - 炉排炉垃圾发电业务年度平均吨上网电量约为326度[28] - 已建成炉排炉垃圾发电项目处理能力小计为1523万吨/年（42350吨/日），涉及多个地点，部分项目已入国补库，部分正在申报中[34][36] - 预计2024年建成的炉排炉垃圾发电项目处理能力小计为230万吨/年（6400吨/日），分布在重庆、贵州、广西等地[37] - 山西河津项目处理能力为18万吨/年（500吨/日），于2021年10月建成，正在申报国补库[34] - 甘肃平凉项目处理能力为18万吨/年（500吨/日），2021年11月建成，正在申报国补库[34] - 越南北宁项目处理能力为11万吨/年（300吨/日），于2023年11月已投运[36] - 重庆梁平项目处理能力为14万吨/年（400吨/日），预计2024年1月建成[37] - 贵州清镇项目处理能力为18万吨/年（500吨/日），预计2024年1月建成[37] - 广西平果（二期）项目处理能力为14万吨/年（400吨/日），预计2024年1月建成[37] - 湖南祁阳项目处理能力为18万吨/年（500吨/日），预计2024年1月建成[37] - 安徽东至项目处理能力为14万吨/年（400吨/日），预计2024年2月建成[37] - 炉排炉垃圾发电项目总计年处置能力2003万吨（55750吨/日），31个项目列入国家可再生能源发电补贴项目清单[39] - 报告期内新增签约3个厨余垃圾处置项目，截至期末共签约16个，处置规模约39.4万吨/年（1040吨/日），接收并处置8.1万吨[41] - 水泥窖处置垃圾业务已建成10个项目，涉及处置规模约74万吨/年（2200吨/日），接收37.8万吨，实际处置32.9万吨[43] - 公司已形成生活垃圾处置规模约2116.4万吨/年（58990吨/日），其中建成约1630.4万吨/年（45445吨/日），在建等约486万吨/年（13545吨/日）[44] - 新能源业务加强磷酸铁锂正极材料项目成本管控，优化负极材料项目建设方案[45] - 签约5个锂电池回收综合利用项目，总计已签约处置规模约20万吨/年[45] - 成功并购1个包装容器循环利用项目，可处置包装容器43万只/年[45] - 报告期内新能源业务销售正极材料3448吨，进厂废旧包装容器2