报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 东鹏控股作为瓷砖行业龙头，零售渠道经长期建设已形成较强掌控力，并拓展工长等流量入口，同时工程端携手装企开拓整装市场，2025 年有望触底，预计 2025 - 2027 年营收分别为 60.1 亿元、61.1 亿元、65.8 亿元，归母净利润分别为 3.54 亿元、4.07 亿元、4.91 亿元，三年业绩复合增速 17.8% [3] 根据相关目录分别进行总结 零售起家的建陶企业，经营质量优异 - 东鹏控股始创于 1972 年，主营瓷砖和卫浴业务，瓷砖是主要收入利润来源，收入占比 80%以上，渠道以经销渠道为主，占比 60%以上，零售及中小微工程占比 70%以上，地产战略工程占比 15%，剩余为市政、整装等小 B 业务 [1] - 2024 年受行业需求减弱、竞争激烈影响，公司收入 64.7 亿元，同比下滑 16.8%，归母净利润 3.3 亿元，同比下滑 54.4% [1] - 实控人合计持股 45.84%，股权结构稳定，2024 年再次调整股权激励方案，激发管理团队积极性 [40][43] 行业：二手房需求火热，供给侧加速出清 需求：二手房韧性支撑，需求拐点临近 - 2024 年以来地产销售、竣工下滑，新房需求收缩，但存量房旧改需求和二手房重装需求为家装需求提供支撑 [46] - 2024 年重点 30 城二手房成交套数同比增长约 7%，25Q1 北上广深等 14 城二手房成交面积同比增长 36.4%，预计 2025 年建材需求有边际改善 [48] - 人口结构使二手房活跃具备持续性，我国 40 - 44 岁人群数量上升，改善型需求或通过二手房满足 [54] - 预计 2025 年存量房市场装修需求占比接近 60%，2026 年存量房需求合计占比超 60%，装修建材需求有望回升 [63] - 卫生间和厨房是局改热门空间，瓷砖需求受益，2026 年后瓷砖需求有望企稳 [64][69] 供给：市场化驱动叠加节能降碳推进，产能持续出清 - 2024 年我国陶瓷砖产量 59.1 亿平方米，同比下滑 12.1%，产能利用率降至 48.4% [73] - 广东、江西、福建为主要产能集群，抛釉砖、中板、大板产能增速较快，瓷片产能下滑较大 [75] - 2024 年全国建筑陶瓷生产企业数量和生产线较 2022 年减少，2025 年市场化出清将持续 [78] - 双碳、能耗约束下，“煤改气”推进有望加速淘汰瓷砖落后产能 [80] 公司：渠道建设持续推进，现金流质量高 供应链完善，产品线丰富，成本持续优化 - 公司在全国建有 10 个生产基地，采用共享仓模式赋能中小经销商，供应链完善 [83] - 公司实行“1 + N”战略，产品线丰富，具备设计和交付一站式服务能力 [88] - 产能扩张使 OEM 比例降低，规模效应体现，成本持续下降 [96] 渠道下沉持续推进，零售拓宽流量入口 - 截至 2023 年三季度末，公司一二级经销商约 4500 个，门店网点六七千家，2024 年零售门店净增加 188 家 [101] - 公司广宣及推广费领先同行，加强线上新媒介平台推广和工长渠道建设 [104] - 2025 年整装渗透率有望达 48.2%，公司整装业务收入增长，与贝壳等合作，非房领域深化与设计院合作 [110] 减值风险出清，现金流支撑强，分红能力有保障 - 截至 2024Q3 末，公司地产类客户风险敞口基本出清 [114] - 公司以零售为主，应收项可控，2024 年经营性现金流净额 8.6 亿元，资本开支高峰期已过 [117] - 截至 2024 年末，公司现金及现金等价物余额 23.8 亿元，有息负债 5.7 亿元，股息率约为 4.3%，有提升空间 [2] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 60.1 亿元、61.1 亿元、65.8 亿元，归母净利润分别为 3.54 亿元、4.07 亿元、4.91 亿元 [3] 估值及投资建议 - 对应 PE 分别为 19X、17X、14X，首次覆盖给予“买入”评级 [3]