报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以血液净化设备起家，拓展至透析全产业链，业务间形成协同；血透器械受益招采恢复、更新换代，CRRT 市场国产化率上升；公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务发展良好；自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 [4][5][6] 各目录总结 国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段 - 报告研究的具体公司是国产血液净化设备自研先驱，2004 年推出自研 CRRT 设备 SWS - 3000，2006 年推出在线式血液透析滤过设备 SWS - 4000，后向血液透析全产业链延伸，2013 年建成第一家血透服务中心，2017 年发力耗材自产 [15] - 业务包括血液净化设备（截至 2025 年 5 月末有 5 项三类医疗器械注册证）、血液净化耗材（多种耗材取得 NMPA 注册证，期间采购成品耗材保证客户一站式采购）、医疗服务（截至 2025 年 5 月运营 6 家连锁血透中心），实现“设备 + 耗材 + 服务”全产业链布局，可拓宽成长空间并形成业务协同优势 [16][20] - 营收方面，血液净化设备带动增长，各年因不同因素有增有降，2025 年设备招投标强势恢复，看好全年业绩；营收结构上，设备贡献主要收入，国内收入占比近 80%；盈利能力呈上升趋势，毛利率受产品结构和价格影响有波动，费用率因规模效应呈下降趋势，盈利水平逐步提升，合同负债可观 [22][24][27] 血透市场提升空间广阔，CRRT 设备国产替代趋势向好 - 终末期肾病患者主要靠血液净化技术维持生命，透析治疗受众广，血液透析是最主要治疗方式，山外山业务主要布局在血液透析、CRRT 治疗领域 [32][35] - 血透市场方面，血液透析利用血透机和透析器净化血液，产品包括血透机、水处理设备和耗材；政策激活血透需求，市场规模稳步增长，预计 2030 年透析器规模 162.15 亿元、透析机规模 98.55 亿元，潜在需求量大；设备更新落地、招采恢复，有望带动血透机市场增长；国产替代政策助力，血透机 2020 - 2024 年国产化率从 13.5% 提高至 43.1%，透析器国产化率逐步升至 44.7%（2021 年），管路 2021 年国产化率达 65.7%，透析干粉/浓缩液基本实现国产替代 [36][41][55] - CRRT 设备方面，通过体外循环净化血液，涉及设备与耗材；我国 ICU 床位资源短缺，建设带动 CRRT 设备市场增长，老龄化加深使其持续受益，设备更新和招采恢复短期内带动放量；CRRT 设备研发、注册壁垒高，国产厂商健帆生物、山外山具备替代实力，国产化率从 2021 年不足 18% 升至 2025 年 1 - 4 月约 38%，替代空间广阔 [60][61][66] 血液净化设备性价优势兼具，国内外业务两开花 - 血透机和 CRRT 设备性能处于第一梯队且有价格优势，SWS - 4000 血透机治疗效果与进口同级别机型相当且价格低，SWS - 6000 血透机产品力追平竞品且价格有优势，SWS - 3000 系列面向中低端 CRRT 市场，SWS - 5000 CRRT 设备性能超越竞品但价格较高 [71][72][79] - 国内业务份额大幅提升，血透机市场份额从 2022 年的 7.4% 提升至 2025 年 1 - 4 月的 16.7%，CRRT 设备市场份额从 2022 年的 8.0% 增至 2025 年 1 - 4 月的 21.0%，2025 年 1 - 4 月血液净化设备市占率约 15.5%，居国产第一、市场第三；海外 ODM 业务规模缩减，自主品牌出海斩获佳绩，销往 70 余个国家和地区，尤其在新兴市场快速装机，有望凭借市场特点和自身优势进一步扩张 [84][88][93] 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 - 自产耗材实现血透全线布局，涵盖透析浓缩液/干粉、血液透析器（低/高通）、透析液过滤器等，CRRT 耗材包括连续性血液净化管路，血液灌流耗材包括血液灌流器 [94] - 血液透析器方面，低通量透析器小分子清除率有提升空间，高通量透析器 β2 - MG 下降率超越部分进口主流产品，小分子清除效果在不同流速下与领先产品有不同表现；透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长有优势，透析浓缩液/粉临床结果优异，此类耗材有望替换老客户代理产品并借助设备渠道推广 [94][95][7] 盈利预测及估值 - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 7.09/8.78/10.72 亿元，归母净利润分别为 1.41/1.86/2.40 亿元，EPS 0.44/0.58/0.75 元，2025 年 PE 为 33x [8]