报告公司投资评级 - IPO专用评级为6.3 [5][6] 报告的核心观点 - 海天味业是中国调味品领军者，23 - 25年一季度收入和净利润有一定增长态势，23年渠道优化致业绩下滑后24年改善且25年一季度延续增长，资产负债率和ROE表现良好，手握多个大单品，渠道覆盖全面，未来有深耕国内外及出海战略规划 [1] - 中国调味品市场增长潜力大，行业竞争格局分散，海天在国内多个细分市场市占率领先 [2] - 海天有强大品牌影响力、极致供应链、广泛渠道渗透和良好企业文化等优势，但面临消费者口味变化、行业竞争激烈和食品安全等风险 [3][4] - 基石投资者阵容豪华，IPO发行价合理，相比A股折价有吸引力，综合考虑给予IPO专用评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概览 - 海天味业是全球第五大、中国第一大调味品企业，主要品类包括酱油、蚝油等 [1] - 23全年/24全年/25一季度收入为245/269/83亿人民币，增速为 - 3.3%/10.4%/9%；净利润为56.3/63.4/22亿，增速为 - 9.2%/12.7%/14.7% [1] - 2025年3月末资产负债率为16%，24年ROE为21% [1] - 成功培育7个10亿级大单系列、31个亿级以上产品系列，累计推出超1450个SKU，经销商数量达6707家 [1] 行业状况及前景 - 中国为全球调味品市场第三大国家/地区，市场规模从2019年的4081亿人民币增长至2024年的4981亿人民币，复合年增长率为4.1%，全球市场规模达21438亿人民币，增速约3.2% [2] - 驱动因素包括人均可支配收入增长、城镇化率提升、餐饮连锁化和复合调味料发展 [2] - 海天在全球调味品市场中市占率为1.1%，排名第五；在中国调味品市场中市占率为4.8%，排名第一；在中国酱油、蚝油、基础调味酱市场中市占率分别为13.2%、40.2%、4.6%，酱油、蚝油排名断层第一 [2] 优势与机遇 - 品牌影响力强大，手握多个大单品，行业断层领先 [3] - 打造极致供应链，依靠规模优势提升生产效率，降低成本 [3] - 全国范围渠道渗透，覆盖近100%地级市和近90%县级市，且对经销商不断优化升级 [3] - 坚持简单务实、开放共享的企业文化，为长期稳健发展提供基础 [3] 弱项与风险 - 消费者口味、偏好及消费习惯变化可能影响销售 [4] - 调味品行业竞争激烈，需持续投入资源维持市场地位 [4] - 食品安全等问题会影响品牌声誉 [4] 投资建议 - 基石投资者包括高瓴、GIC等，约占此次发售股份的48.8% - 50.66%（绿鞋前），保荐人为中金、高盛、摩根士丹利 [5] - IPO发行价为35 - 36.3港元，发行后H股市值约为92 - 95亿港元（不包括超额配售），25年净利润对应PE为29 - 30x，相比A股最新股价折价约为20% - 23% [5]