报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 50 元/50 港元，当前价 41.73 元 [1] 报告的核心观点 - 海天是绩优消费白马，24 年证明经营与调整能力，港股发行之际阐述穿越周期及未来发展，分享估值与定价看法 [4] - 经营底盘全方位优化，重启扩张周期，短期 Q1 平稳增长，全年有望 10％左右增长 [4] - 长期老品提份额为底线，新品挖增量打开上限，未来三年营收有望接近 10％增长 [4] - 核心资产重估和低利率时代，海天凭优秀商业模式和确定份额增长，值得更高估值溢价 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期 15 - 17 年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级接力 - 2014 年上市士气正酣，8 月股权激励，年底提价 4％，目标顺利达成并为来年留力 [12] - 2015 年宏观景气下行，前三季度增速放缓，Q4 冲刺达成目标但经营质量下滑 [12] - 2016 - 2017 年调整，渠道端增加人员及费投、放缓渠道拆分进度、提价修复渠道利润；产品端加大新品培育、推进品牌战略，17 年报表重新加速 [15][17] 21 - 24 年：思路升级、打法优化，大象更可起舞 - 21 - 22 年承压归因于外部扰动和包袱加重，20 年发力挤压提升集中度，21 年内外压力加大，22 年需求缺口拉大、零添加事件爆发 [27] - 24 年高增因管理改善、渠道恢复、新品带动，管理上核心高管权责调整、管理层认知转变、发布新一期持股计划；渠道修复从架构、考核、管理、打法多方面精准调整；新品培育更新思路和打法 [31][34][36][38] - 25 年类比 17 年状态正佳，管理等四位一体改善且步入正向循环，Q1 平稳开局，成本红利和高效反应下全年营收有望接近 10％增长，近期推进港股上市明确发展战略 [41][42] 穿越周期的底盘：管理致胜，龙头本色 - 生意长青，调味品商业模式出色，需求长青、经营现金流稳定，C 端品牌效应和 B 端渠道粘性强 [47] - 管理致胜，民营企业机制灵活，管理层深谙运营精髓，全链路精准高效 [47] - 龙头本色，调味品行业格局一超多强，海天在产品、渠道、品牌、供应链端均有优势 [47] 长期路径：降低增速预期，拥抱确定成长 增长模型：提升份额作为底线，新品推广打开上限 - 过去增长抓手为提价、拓品、下沉，未来成长路径以平台和渠道筑基，老品提份额为底线，新品挖增量打开上限，增长中枢落在中高个位数 [50][53] 增量拆解：份额提升、新品接力、出海贡献 - 老品路径上，中国调味品市场大，海天市占率有提升空间，酱油、蚝油、基础调味酱各有发展态势 [57][59] - 新品角度，特色调味品初具规模且快速放量，后续有望接力增长，醋、料酒、其他调味品各有发展逻辑 [66][72] - 出海视角，稳步推进出海战略，沿着中餐出海路径和探索本土化运营，长期有望打开第二曲线 [70] 盈利预测：未来三年营收有望接近 10％增长 - 收入端未来三年有望接近 10％增速，酱油等老品保持个位数增长，特色调味品较快增长，B 端中个位数增速，C 端双位数增长 [80] - 利润端预计略优于收入端，成本红利延续、规模效应提升、格局或需求好转可减少费用增厚利润 [81] 估值讨论：核心资产重估 + 低利率时代，海天更享确定性溢价 定价衍变：长坡厚雪，价投典范 - 17 - 18 年连续超预期，估值从 30X 到 50X；18H2 起外资扩容和 20 年核心资产牛市，估值攀上 100X；22 - 23 年核心定价假设逆转，高估值泡沫消化；24 年经营企稳，估值稳定在 30X 以上 [90] - 海天自由流通股本少，外资掌握定价权且愿意给予确定性溢价，剔除高管持股与被动配置指数资金后，自由流通股权占比 23％左右，外资占比接近 16％ [88][94] 横向对比：对标海外龙头，海天估值并不算贵 - 全球视野看，调味品企业格局和成长性是估值定价关键，龙头估值多接近 30X，外资青睐格局稳定的龙头企业 [101] 估值探讨：烈火再验真金，值得更多确定性溢价 - 海天具备优秀商业模式和份额提升确定性，核心资产重估和低利率环境下，值得更高确定性溢价，对照全球消费品龙头，以终局市盈率 25X 计算，股价有向上空间 [4] 投资建议：短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级 - 短期经营反转向上，有望持续 10％左右增长，出海、新品提供股价催化；长期份额提升确定，低利率环境下值得更多确定性溢价，给予 25 - 27 年 EPS 预测 1.29/1.43/1.58 元，对应 PE 为 32/29/26 倍，维持目标价 50 元，对应 25 年约 39 倍 PE，港股同样给予目标价 50.0 港元 [4]