报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][75] 报告的核心观点 - 清溢光电是国内营收规模最大的掩膜版企业，投资35亿元建设佛山生产基地扩充产能，项目进展顺利 受益于平板显示及半导体产业下游技术及产品创新升级，叠加国产化需求提升，公司未来成长空间大，经营规模和盈利水平有望随扩产项目放量快速提升 [8] 各部分总结 当前规模最大的掩膜版国产厂商 - 清溢光电创立于1997年8月，2019年11月在科创板上市，是国内成立最早、规模最大的掩膜版企业之一 2022年成立子公司独立运营半导体业务，2024年发布员工持股计划 股权结构稳定，唐英敏、唐英年二人直接或间接持有60.19%股份，为实际控制人 公司下设6个全资子公司 [15][16] - 公司主要产品为掩膜版，应用于平板显示、半导体芯片等行业 按基板材料分有石英、苏打等类型，2024年石英掩膜版营收10.2亿元，占比91.34% 按下游应用分有平板显示、半导体等掩膜版，服务众多知名客户 [19][21] - 受益于产业转移和国产替代，2020 - 2024年公司营收从4.87亿提升至11.12亿，2024年平板显示营收8.59亿、半导体业务收入1.93亿，2025年一季度营收2.99亿 2024年底归母净利润1.72亿，同比+28%，连续三年增速高于25% 2021 - 2024年毛利率从25.03%提至31.85%，净利率从8.19%提至17.34% [25][28] 充分受益于面板产业转移及面板/半导体供应链国产替代 - 掩膜版是微电子制造图形转移母版，半导体芯片和平板显示是核心应用领域，2020年二者合计占市场需求约88% [33][34] - 预计2025年全球平板显示用掩膜版市场达1417日元（约67亿人民币） 中国大陆主导高世代LCD面板产能，我国平板显示掩膜版需求占比从2017年的32%升至2022年的57%，未来需求有望持续上升 [38][42] - 2023年全球平板显示掩膜版销售CR6约92%，美日韩厂商占85%以上份额 清溢光电、路维光电位列全球第五和第六、国内第一和第二，2024年营收均连续8年以上增长，国产替代空间广阔 [44][46] - 平板显示行业大尺寸化、高精度化、多层化趋势，驱动掩膜版需求量和每套价值增长 如2024年中国电视75英寸销量占比超65英寸成第一大尺寸，LTPO背板工艺所需掩膜版层数增加，2023年LTPO OLED屏幕出货量同比增31.9% [48][50] 积极扩充产能及布局半导体项目 - HTM、PSM是高端掩膜版重要技术，HTM可降低面板成本、提高效率，已被头部面板厂商导入使用 该技术曾被美/日厂商垄断，清溢光电2024年实现中高端HTM产品量产，正推进HTM与PSM规划开发，还推进130nm - 65nm及28nm半导体掩膜版工艺开发 [54][58] - 半导体产业发展拉动掩膜版需求，2025年全球晶圆制造掩膜版市场约58亿美元，国内有望达100亿元 芯片制程升级对掩膜版要求提高，单价值量提升 第三方掩膜版市场主要被Toppan、福尼克斯、DNP占据，国内厂商起步晚、与海外差距大，国产化率约10%，高端仅3% 清溢光电等多家国内上市公司有130nm以下精度掩膜版产线建设计划 [59][65] - 2023年末公司签约投资35亿建设佛山生产基地，包含高精度和高端半导体掩膜版项目 一期达产后将新增2,665张高精度和25,120张高端半导体掩膜版产能 高精度项目可提升平板显示掩膜版产能和国产化程度，高端半导体项目可提升产品精度和产能 [68][69] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年平板显示业务营收增速分别为28%、25%、18%，对应营收11.0、13.7、16.2亿元；半导体芯片行业营收增速分别为38%、32%、28%，对应营收2.7、3.5、4.5亿元 [71][72] - 选取路维光电和龙图光罩为可比公司，2025 - 2027年可比公司PE均值分别为34.97X、25.15X、17.30X，公司当下市值对应PE分别为32.59、25.12和19.58倍 [74] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为14.34、18.04、21.61亿元，同比增速+29%、+26%、+20%；归母净利润分别为2.41、3.13、4.02亿元，同比增速+40%、+30%、+28% 对应PE分别为33、25、20倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3][75]