报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，给予25E PE 40.0X，对应目标价633.95港元/股 [5] 报告的核心观点 - 茶饮需求增长动能足，10元以下价格带格局最优，蜜雪冰城一家独大，其核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP品牌力强，未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极 [3][4] 各部分总结 茶饮行业 - 行业空间：现制饮品市场随产品迭代、人口渗透、频次提升而扩大，2023年中国现制饮品市场规模5175亿，预计24E - 28E CAGR 16.7%，现制茶饮为规模最大品类，长期看现制饮品对软饮料有部分替代性，现制茶饮市场高增长由扩客户、提频次驱动，10元以下平价茶饮占比仍有提升空间 [17][19][21] - 竞争格局：10元以下平价茶饮竞争格局最好，蜜雪冰城一家独大，2023年GMV市占率20.2%，10元以下价格带市占率57.0%，其高市占率得益于价格带卡位及自身竞争力积累 [29] 蜜雪冰城 - 公司概况：1997年创立，2025年3月于港交所上市，股权集中于创始人兄弟，高管团队股权激励较充分，IPO募资主要用于供应链建设等 [33][36][38] - 经营分析：单店韧性突出，2024年单店GMV虽有下滑但同店表现相对较好，开店速度近三年仅次于霸王茶姬，开店质量上关店率较低，加盟商带店率更高 [40][49] - 财务分析：规模优势突出，2024年收入248亿元/+22.3%，毛利率、净利率逆势提升，销售费用率稳中有降，管理费用率较低 [56][66][67] 竞争优势 - 主打性价比：明星大单品冰淇淋、柠檬水锚定低价心智，出杯量占比高，产品端扩充品类、加快上新，满足多元需求 [81][83] - 供应链全链条布局：采购端向上游原料端延伸深入，生产端产能布局高，仓储端布局面积大，物流端网络覆盖面广，给予加盟商免运费政策 [91][92][96] - 自有IP雪王营销出圈：自有IP推出时间早、知名度高，通过多种方式增强品牌力，品牌推广费用率低于同业 [99][100][105] 未来看点 - 出海：东南亚现制饮品市场需求增长、连锁化率提升空间大，蜜雪冰城2018年出海，已成为东南亚市占第一品牌，目前竞争加剧，放缓开店节奏关注门店质量，核心竞争优势在于供应链，中长期全球化潜力大 [108][114][130] - 幸运咖：6元左右平价现磨咖啡，提前卡位下沉市场，产品较竞品丰富，供应链与蜜雪协同，2025年加盟门槛降低，开店加速 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计25E - 27E公司营收分别为310.8/353.2/390.2亿元，同比+25.2%/13.7%/10.5%；归母净利分别为55.0/64.4/73.8亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5% [5] - 估值：给予25E PE 40.0X，对应目标价633.95港元/股 [5]