报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深度绑定北美大客户，在大客户中角色从OEM转型向ODM，作为光学行业龙头能在新一轮创新周期捕捉机遇，AI+AR眼镜带来新发展势能 [3] - 预计公司2025 - 2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元，对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元，对应PE 21/17/15倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 光学元器件龙头，坚定三大战略方向 - 公司构建以消费电子、车载光电、元宇宙光学为代表的三条成长曲线，发展历经三个阶段，目前已构建五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品涵盖多种类型，下游应用广泛，与大客户合作稳步推进 [9][11][12] - 截至2025年一季度，公司股权结构稳定，实控人通过星星集团间接持股，与控股股东相互独立，有自主经营能力；下属21家子公司分工明确，已建成六大生产基地，启动越南工厂二期建设，在多地设办事处，成立中央研究院驱动创新 [14][15][19] - 2020 - 2022年公司营收稳定增长，2023年三大产业布局见成效，2024年营收和归母净利润创新高，2025Q1营收和归母净利润同比增长；分产品看，光学元器件是主要业务来源，薄膜光学面板成新“压舱石”，车载光电及AR/VR业务增速放缓，反光材料业务高速成长，半导体光学业务销售业绩翻番；部分产品毛利率有增长，期间费用率小幅波动，降本增效成果显著 [23][27][29] - 公司管理团队经验丰富，董事长负责战略制定，董事负责经营和研发等；2018 - 2024年研发投入累计近20亿元，2024年研发投入同比降3.8%，截至2024年底有国内外有效专利525项，研发人员占员工总数16.05% [34][35] 2 消费电子：深耕光学元器件，布局微棱镜+面板 - 全球智能手机出货量2016年见顶后逐年缓降，2020年受疫情影响下滑，2021年回暖，2023年低迷，2024年同比增长6.40%；全球苹果手机销量2016年后逐年递减，2020年反弹，2023年回升，2024年同比小幅下滑 [40][42] - 光学滤光片包括红外截止滤光片和生物识别滤光片，IRCF可按光学基材和工艺流程分类；旋涂滤光片是传统IRCF升级产品，智能手机摄像头技术创新升级，预计旋涂滤光片渗透率有望提升，全球IRCF厂商集中在国内，水晶光电是领军企业，已完成吸收反射复合型滤光片量产 [45][47][51] - 微棱镜是潜望式光学变焦摄像头核心器件，潜望式镜头有单棱镜和双棱镜方案，苹果创造四重反射棱镜；潜望式摄像头持续渗透，预计2025年全球出货量达12800万颗，渗透率为10.7%，未来有望向中端市场下沉，微棱镜出货量有望增长；微棱镜供应商集中在中国与韩国 [57][60][65] - 公司薄膜光学面板业务营收逐年递增，2019 - 2024年占总营收比从10.14%增至39.38%，未来将深化与大客户合作，开拓非手机领域应用，加速越南产品线转移和认证；该业务产品矩阵完整，包括摄像头盖板等，随着产品良率提升，成本下降，竞争力上升 [69][72] 3 汽车电子：HUD赛道高速增长，进入AR时间 - 2024年全球新能源汽车销量同比+24.45%，中国销量同比+35.50%，占全球约70.6%，新能源汽车市场前景广阔，智能座舱及智能驾驶成竞争重点 [76] - HUD可分为C - HUD、W - HUD和AR - HUD，AR - HUD是前瞻技术，融合ADAS系统，有更远虚像距离等优势；AR - HUD主要有DLP、TFT - LCD和LCoS三种技术路线，在空间光路系统设计方面有三种技术路径；全球HUD市场规模扩大，AR - HUD发展前景广阔，将成为国内乘用车HUD市场发展主动力，国产供应商市场份额大增，水晶光电在AR - HUD领域领先，业务规模扩张，储备多种技术方案 [78][80][93] - 智能驾驶由感知、决策、执行系统协同，感知环节用多种传感器；预计2025年全球车载摄像头市场规模达194.04亿美元，前装市场占比87%；激光雷达按扫描系统分为机械式、半固态式和固态式，随着自动驾驶进步，激光雷达使用率和市场份额将增加，2030年全球市场规模可达10003亿元，中国是重要市场；水晶光电布局智驾领域，进入车企供应链，为激光雷达厂商配套元器件 [94][97][105] 4 AR：AI催化，眼镜加速渗透 - 2023年全球和中国AR设备出货量分别为50万台和24万台，预计2027年将分别突破1500万台和750万台，2023 - 2027年全球和中国复合增长率分别为135.9%和138.6%；2025年有望成为AI眼镜元年，AI眼镜有望率先规模落地，AR眼镜是主要趋势 [111][116] - 从多个指标评价五种光学方案，光波导方案体积小、透光率高，是消费级AR终极方案，有望成未来主流；光波导AR眼镜包括三部分，可分为几何光波导和衍射光波导；水晶光电参与Lumus B轮融资，与肖特合作建立子公司推动二维阵列光波导量产落地 [119][120][125] - 公司从2010年开始布局AR技术，与肖特、Lumus和DigiLens合作；Lumus引领阵列光波导发展，2023年发行Z - Lens；肖特研发Realview®玻璃晶圆系列产品；DigiLens掌握体全息光栅光波导技术，与水晶光电合作升级波导生产线 [126][128][133] 5 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司光学成像元器件业务营收35.19/43.98/50.58亿元，同比增长22.00%/25.00%/15.00%，毛利率为33.00%/32.00%/32.00% [138][140] - 预计2025 - 2027年公司薄膜光学面板业务营收28.92/33.70/38.75亿元，同比增长17.00%/16.50%/15.00%，毛利率为27.00%/27.50%/28.00% [140][141] - 预计2025 - 2027年公司反光材料业务营收4.13/4.24/4.32亿元，同比增长5.00%/2.50%/2.00%，毛利率为30.00%/29.00%/28.50% [141] - 预计2025 - 2027年公司汽车电子（AR+）营收4.50/5.86/6.73亿元，同比增长50.00%/30.00%/15.00%，毛利率为14.00%/15.00%/17.00% [143]