报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价约 64 元 [1][10][87] 报告的核心观点 - 受大环境影响，澳华内镜 2024 年和 2025 年经历两年调整，但研发成果和海外市场开拓向好，2026 年经营情况有望迎来突破性变化，软镜行业长期有空间且有壁垒 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 受大环境影响，澳华内镜 2024 年和 2025 年经历两年调整 - 2024 年上半年院端反腐持续影响，公司业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少 [6][8][13] - 2024 年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期，相关收入未确认到公司报表端 [6][8][14] - 2025 年医疗设备更新大规模落地，招投标数据向好，但软镜企业持续去库存，业绩短期承压 [6][8][24] 尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好 - 公司高度重视研发，下一代超高清内镜系统 AQ - 400 有望于 25 年下半年获批上市，超声内镜相关专利已初审公开，ERCP 手术机器人已启动临床试验 [6][8][30] - 海外软镜市场空间广阔，国产软镜企业海外收入占比有提升空间，公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，海外销售持续加速 [6][8][38] 2026 年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化 - 公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显信心，且减少股份支付费用 [6][9][45] - 参考奥林巴斯 X1 和公司 AQ - 300 上市后的放量节奏，AQ - 400 上市后预计带动公司 26 年销售规模迅速增长 [6][9][49] - 26 年我国软镜行业有望随 X1 4K 镜体上市迎来增长新周期，政策支持下，澳华内镜等国产软镜企业有望受益 [6][9][52] - 公司海外业务处于早期高速发展阶段，26 年在产品布局、品牌力和营销网络建设推进基础上，海外销售有望持续高速增长 [6][9][55] 软镜行业长期来看有空间且有壁垒 - 软镜行业呈现强垄断格局，全球和我国市场大部分份额被奥林巴斯、富士、宾得占据，但市场空间广阔 [6][9][57] - 参考奥林巴斯，软镜企业发展可分三个阶段，未来可向半耗材商业模式发展 [6][9][65] - 消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜是行业延展方向，各领域有增长潜力和发展趋势 [6][9][70] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 0.80、1.09、1.36 亿元，同比变动分别为 +280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS 分别为 0.59、0.81、1.01 元 [10][85][87] - 根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 86 亿元，对应目标价约 64 元 [10][87]