报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国排名第一、全球排名第三的拼搭角色类玩具公司，IP矩阵丰富，SKU迭代迅速，渠道管控高效，内容驱动的营销策略下加快BFC体系建设，未来业绩有望高速增长 [3][110] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司发展历程及业务：2014年创立，2016年起研发积木玩具，2017年推出自有IP百变布鲁可，2019年专注拼搭类玩具；采用线上线下结合的多渠道销售网络，覆盖中国主要城市及海外市场；核心产品包括基于知名IP的拼搭角色类玩具和自有IP玩具 [13][14] - 股权结构与管理层：创始人朱伟松持股47.92%，公司高管持股比例合计超50%；针对管理级核心骨干员工提供股权激励，还有项目奖励和绩效奖金；核心管理团队成员均有10年以上相关行业从业履历，经验丰富 [22][25][26] - 财务分析：2021 - 2024年营业收入分别为3.30/3.26/8.77/22.41亿元，经调整利润分别为 - 3.56/-2.25/0.73/5.85亿元；2021 - 2024年毛利率分别为37.4%/37.9%/47.3%/52.6%，净利率分别为 - 153.7%/-129.8%/-23.7%/-17.8%，盈利能力步入上升通道 [28][34] 行业 - 谷子经济：指围绕动漫、游戏、漫画等IP衍生的商品及其市场体系，具有口红效应和社交货币属性，精准满足情绪消费需求；产业链结构清晰，总体加价倍率较高，IP为竞争关键；中国经济基础和人口结构为其发展提供土壤，IP类精神消费处于成长快车道 [40][41][49] - 玩具赛道：全球玩具市场2019 - 2023年以5.2%年均复合增长率从6312亿元增长至7731亿元，中国市场规模低于欧美，2023 - 2028年预计年均复合增长率达9.5%；拼搭类玩具成长空间充足，2019 - 2023年年均复合增长率达11.1%；拼搭角色类玩具引领行业发展，2019 - 2023年全球市场规模从132亿元增长至278亿元，年均复合增长率为20.5%，中国市场规模CAGR达49.6%；布鲁可国内排名第一，全球排名第三 [57][62][67] 核心竞争力 - IP&产品：选品IP能力优秀，核心IP生命周期长；授权IP和自有IP双轮驱动，截至2024年底授权IP约50个；产品上新周期短、频率高、数量多、成功率高，上新周期平均6 - 7个月；价格带覆盖9.9 - 399元，以儿童及青少年为主；核心IP续签成功率较高 [76][78][83] - 渠道：线下经销占比不断提升，2024年占比92.1%，覆盖所有一线与二线城市以及超80%的三线及以下城市；线上主打内容营销，通过多重传播渠道触达消费者，完善BFC赛事体系，包括线上创作赛、线下速拼赛和全球巡展 [87][90][94] - 供应链：产品可标准化生产，标准零件通用，能降低成本、提高效率；与六家专业合作工厂合作，计划2026年底竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [98][99][101] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年分别实现营业收入44/67/87亿元；拼搭角色类玩具2025 - 2027年营业收入分别为43.78/66.33/87.09亿元，毛利率分别为54%/54%/54%；积木玩具2025 - 2027年营业收入分别为35.13/31.30/27.89亿元，毛利率分别为37%/37%/37% [103][104][105] - 投资建议：选取泡泡玛特、广博股份、创源股份作为可比公司，2025年同业可比公司PE估值平均值为41.8倍，考虑公司在拼搭玩具类赛道的领军地位，认为2025年或可取得与行业平均估值相近的水平 [109]