报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 天士力是中药现代化领军企业，华润入主后双方优势互补，有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能 [7] - 公司核心大产品基本盘稳固，创新中药研发和老品种二次开发有望厚积薄发，生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好 [7] - 公司轻装上阵，聚焦优势，提质增效，盈利能力有望进一步改善 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 三十年征程，造就现代中药国际化先锋 - 天士力成立于1994年，2002年在上交所上市，是现代中药国际化领军企业，在全球有20余家科研能力中心和11个生产基地，聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域 [13] - 华润三九入主，天士力控股股东变更为华润三九，实控人变更为中国华润有限公司，双方有望实现中药产业链协同，开拓天士力院外市场 [17][18] - 公司中药研发能力位居行业前列，研发投入高，创新药产品储备丰富，截至2024年有98款在研产品，22款处于临床II、III期 [21] - 公司打造中药数智化研发制造体系，智能生产能力领先，有国内规模最大、国际领先的现代中药提取平台等 [26] - 华润三九在品牌和渠道建设上经验丰富，天士力产品疗效好，未来有望借助其优势开拓院外市场 [29] - 公司业务逐步聚焦医药工业，心脑血管和肝病治疗产品表现亮眼，归母净利润触底反弹，净利率逐步提升 [33][35][38] 中药板块：核心大产品基本盘稳固，产品储备丰富，有望厚积薄发 - 心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场稳定，院外市场扩容，2024年院内化药占比下滑，中药占比提升，院外中药占比更高 [47] - 复方丹参滴丸心血管治疗基本盘扎实，2024年销量增长，糖网适应症获批，新增市场空间有望翻倍 [52][54][59] - 养血清脑疗效确切且为基药，2024年销售量和销售额均增长，院内市场销售好于零售市场 [60][64] - 芪参益气滴丸销量稳步增长，2024年销售额为5.48亿元，增加心衰和糖尿病肾病适应症正在开展II期临床试验 [68][69][73] - 注射用益气复脉（冻干）和注射用丹参多酚酸稳定有效，前者业绩逐步回暖，后者曾因疫情和销售策略调整下滑 [74] 生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量，化药集采风险逐步出清 - 生物药普佑克已获批用于急性心肌梗死适应症，2024年销售下滑趋势得到遏制，急性缺血性脑卒中适应症预计2025年获批，有望成长为过十亿品种 [79][83] - 化药多款产品中标集采，蒂清等产品集采降价影响逐步消化，水林佳成为化药销售额首位产品 [7][91] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [7]