报告公司投资评级 - 首次覆盖予以“买入”评级 [1][6][95][96] 报告的核心观点 - 小菜园是大众便民中式餐饮第一品牌，致力于打造“好吃便宜”的中国百姓家庭厨房，为消费者提供“健康家常菜” [6][95] - 强供应链、细致标准化、核心人才高激励共同助力品牌跨区扩张加密，预计未来3年门店数以年化复合增速19%稳步扩张 [6][95] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.10/8.78/11.19亿元，3年复合增速为24.5%，对应当前2025 - 2027年PE分别为13/10/8，基于可比公司2025 - 2027年平均PE为22/18/15倍，小菜园被显著低估 [6][95] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2013年创立于安徽，2024年上市，2024年实现营收52.1亿元，yoy+14.5%；归母净利润5.8亿元，yoy+9.2%；年末在营门店667家 [12] - 业务模式：定位大众便民中餐，主打“好吃便宜”家常菜，堂食+外卖双线发展，“到店+到家”场景全覆盖，2024年外卖业务收入占比38.5%，稳步进行区域扩张，加速进军一线及新一线 [18][19][24] - 管理及股权结构：多层次激励，高管团队以体系内培养为主，高管持股充分，董事长通过一致行动协议掌控决策权 [34][35][37] 行业概览 - 行业连锁化率、线上化率持续提升：中国餐饮市场规模近5.6万亿，近5年行业CAGR为3.6%，限额以上餐饮收入5年CAGR为10.1%，连锁化率从12%逐年递增至20%，线上化率从4%跃升至28% [38][43] - 快餐及茶饮规模化迅速，线上化发展助力正餐快餐化：快餐和茶饮标准化程度高，连锁餐饮行业CR10份额逐年提升，线上化发展助力正餐快餐化，部分正餐品牌可实现快餐类似外卖占比 [52][54] - 小菜园是大众便民中式餐饮第一品牌：大众便民中式餐饮行业规模约4万亿元，市场整体分散，小菜园是第一品牌，2023年营收规模突破45亿元，门店超500家，占市场份额0.2% [58][61] 公司核心看点 - 自建供应链+中央厨房最大程度实现“现炒”标准化：自建全冷链仓储物流及中央厨房，构建“新鲜现炒”护城河，标准化流程+智能化设备破解中餐工业化难题 [62][66] - “好吃不贵”品牌价值观留存高粘性顾客：“三大承诺”建立信任壁垒，高性价比覆盖工作及家庭用餐场景，全场景覆盖强化渗透，外卖助力正餐快餐化 [67][71] - 高坪效高人效，短回本周期支持持续扩张：人效坪效双升，运营效率领跑行业，门店平均回收期13.8个月，显著低于行业18个月水平，支撑公司持续扩张 [73][77] - 多层次激励机制正向助推增长战略实现：股权+利润分享绑定核心团队长期利益，标准化培训体系保障规模化复制能力 [79][80] 财务分析 - 营收随扩店稳步增长，净利率保持高位：2021 - 2024年营收稳健增长，3年CAGR为25.3%，净利率2023年回升至11.7%，2024年略回落至11.2% [81] - 费用端整体优化，外卖占比提升带动外卖服务费用率提升：职工薪酬占比下降，租金费用控制平稳，外卖服务费用率可控 [86] - 高ROE、强经营性净现金流入支持品牌跨区扩张：2021 - 2024年ROE（摊薄）分别为221.6%/73.1%/85.4%/24.6%，经营性净现金流入逐年提升 [88][89] 盈利预测及投资建议 - 核心假设及盈利预测：预计2025 - 2027年分别净开店125/150/180家，至792/942/1122家，门店年化复合增速为18.9%，营收分别为62.19/75.72/91.92亿元，年化复合增速为20.8%，归母净利率为11.5%/12.0%/12.5%，对应归母净利润分别为7.09/8.78/11.19亿元，3年复合增速为24.5% [92][94] - 投资评级：首次覆盖予以“买入”评级，小菜园被显著低估 [95][96]