华源证券发布研报称，小菜园(00999)是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者，自2013年成立以 来，秉持以母亲的味道和亲民的价格，为顾客提供绿色、健康、养生的菜肴，以及优质的服务。2024年 年末小菜园于港交所成功上市。小菜园股权绑定核心员工；管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟。 首次覆盖，给予"买入"评级。 华源证券主要观点如下： 收入端主要以堂食收入为主，小菜园线下直营连锁布局，以长三角地区为主，开店空间广阔。截至 2025H1，公司有672家直营小菜园门店，分布上看主要集中在长三角地区。截至2025H1，小菜园堂食业 务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来，小菜园外卖收入占比逐步提升，成为拉动公司收 入增速的主要来源。小菜园当前开店密度仍低，开店空间广阔。根据窄门餐眼9月数据，小菜园总门店 数共699家，其中江苏省门店数264家，为当前小菜园分布最多的省份，以2024年年末江苏省常住人口数 计算小菜园开店密度，当前在江苏省开店密度达3.1家/百万人，而对标麦当劳在江苏省的开店密度7.13 家/百万人，小菜园不及麦当劳在江苏省密度的一半。在中国内地，麦当劳开店密度为5.36家/百万人 ...

华源证券主要观点如下： 主打新徽菜；2023年小菜园在中国大众便民中式餐饮市场中，市场份额位列第一。小菜园坚持现场烹 制，为消费者提供健康新鲜的菜品，其菜单按季节设计定制，涵盖了多道广受欢迎的中式家常菜肴，让 不同口味偏好的消费者都能找到适合的菜品，且小菜园会定期更新菜单，纳入新菜品和当季特色菜。 2025H1小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元。根据弗若斯特沙利文数据，2023年小菜园在大众便民 中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一。 渠道力 智通财经APP获悉，华源证券发布研报称，小菜园(00999)是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者， 自2013年成立以来，秉持以母亲的味道和亲民的价格，为顾客提供绿色、健康、养生的菜肴，以及优质 的服务。2024年年末小菜园于港交所成功上市。小菜园股权绑定核心员工；管理层从业经验丰富，内部 培养体系成熟。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业端 大众便民中式餐饮预计未来增速快于中餐市场整体增速；大众便民中式餐饮连锁化率低于中餐平均水 平，或存在较大发展潜力。根据弗若斯特沙利文数据，中国餐饮市场总体规模在2018年至2023年间保持 ...

该行指，小菜园的用餐体验性价比高、供应链和门市营运流程高度标准化、组织效率高，加上核心员工 流动率较低，另其餐厅经营利润率亦优于同业水平。该行估计，小菜园明年将加快全国门市网络扩张， 同时，同店销售可望边际好转。该行预计公司2024至27年的收入和利润的年均复合增长率分别达到14% 和20%。 中银国际发布研报称，首次覆盖小菜园(00999)，予"买入"评级，目标价12.2港元。中银国际表示，小菜 园受惠于多维度竞争优势相互关联与强化，其增长曲线稳健，并在大众中式餐饮消费市场中拥有领导地 位。 ...

该行指，小菜园的用餐体验性价比高、供应链和门市营运流程高度标准化、组织效率高，加上核心员工 流动率较低，另其餐厅经营利润率亦优于同业水平。该行估计，小菜园明年将加快全国门市网络扩张， 同时，同店销售可望边际好转。该行预计公司2024至27年的收入和利润的年均复合增长率分别达到14% 和20%。 智通财经APP获悉，中银国际发布研报称，首次覆盖小菜园(00999)，予"买入"评级，目标价12.2港元。 中银国际表示，小菜园受惠于多维度竞争优势相互关联与强化，其增长曲线稳健，并在大众中式餐饮消 费市场中拥有领导地位。 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：小菜园是国内大众便民中式餐饮的领头羊，凭借优质供应链、精细化考核体系及优异的单店模型，门店扩张空间广阔，有望支撑中长期业绩增长[5][8][9] 行业分析 - 市场规模：中国餐饮市场总收入从2018年的42716亿元增长至2023年的52890亿元，复合年增长率为4.4%[29] - 市场结构：中餐市场占据主导，2023年占总餐饮市场的77.1%，其中大众便民中式餐饮（客单价低于100元）占中餐市场比重达88.7%[29] - 增长前景：预计2023年至2028年，大众便民中式餐饮市场复合增速将达9.1%，快于中餐市场整体8.7%的增速[29] - 连锁化率：2023年，连锁餐厅在中国餐饮市场的渗透率为21.5%，远低于美国的60.1%和日本的52.4%[32] - 细分市场潜力：大众便民中式餐饮市场中，连锁餐厅占比仅为19.2%，预计到2028年将提升至25.5%[32] 公司基本面与市场地位 - 公司定位：国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者，主打“新徽菜”，提供绿色、健康、养生的菜肴[5][15] - 市场份额：2023年，小菜园在大众便民中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一[5][39] - 消费水平：2025年上半年，小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元[5][39] - 财务表现：2025年上半年公司实现收入27.14亿元，同比增长6.5%，归母净利润达3.82亿元，同比增长35.7%[21] - 股权结构：股权高度集中，实际控制人为创始人汪书高，股权绑定核心员工[17] - 管理团队：管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟，几乎所有店长及厨师长为内部培养提拔而来[18][20][64] 业务运营与渠道 - 门店网络：截至2025年上半年，公司拥有672家直营小菜园门店，主要集中在长三角地区[5][42] - 城市分布：门店布局下沉市场能力较强，三线及以下城市门店291家，占总门店比例43.3%[42] - 收入构成：截至2025年上半年，堂食业务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来外卖收入占比逐步提升[5][48] - 外卖消费：2023年外卖订单单均消费额为78.6元，高于同期堂食人均消费额65.2元[48] - 经营效率：翻台率相对稳定，除2022年外，2021年至今整体翻台率均维持在3以上[48] 增长潜力与门店模型 - 扩张空间：当前小菜园在江苏省的开店密度为3.1家/百万人，不及麦当劳在江苏省密度（7.13家/百万人）的一半[5][57] - 长期目标：假设远期小菜园开店密度为麦当劳在中国内地密度（5.36家/百万人）的一半，则开店数可达3769家[5][57] - 单店模型：预计小菜园单店平均年收入达800万元以上，整体经营利润率有望接近20%[6][57] - 投资回收：小菜园门店首次收支平衡期通常约为1-2个月，截至2024年8月底，平均投资回收期约为13.8个月，优于同业通常超过18个月的水平[5][57] 供应链与数字化能力 - 供应链体系：已建立全面的供应链体系，下设中央厨房及仓库，并拥有一支由200多架车辆组成的自建运输车队[8][58] - 运营效率：中央厨房到仓库的平均运输时间为5-6个小时，仓库到门店的平均运输时间为90分钟至2个小时[59] - 数字化建设：积极打造以数据资产为核心的IT体系，包括会员系统、BI分析系统、业务中台系统及智能设备（如后厨360度监控）[61] - 资金用途：上市募集资金的37%用于增强供应链能力，13%用于升级智能设备和数字化系统[62] 第二增长曲线 - 新品牌探索：公司于2023年10月成立“菜手食堂”，主要针对社区餐饮市场，客单价介于20-40元之间，选址专注于居民社区及写字楼，与小菜园形成差异化[65] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年实现营收55.57亿元、65.14亿元、74.45亿元，同比增速分别为6.66%、17.22%、14.31%[7][8][69] - 利润预测：预计2025-2027年实现归母净利润7.49亿元、8.92亿元、10.11亿元，同比增速分别为29.02%、19.01%、13.43%[7][8][69] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益分别为0.64元、0.76元、0.86元[7] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14倍、11倍、10倍[7][9] - 可比公司：选取百胜中国、海底捞、达势股份作为可比公司，其2025年市盈率均值为32.60倍[8][70]

中银国际发表研究报告，首次覆盖小菜园，予"买入"评级，目标价12.2港元。 该行估计，小菜园明年将加快全国门市网络扩张，同店销售可望边际好转。该行预计公司2024至27年的 收入和利润的年均复合增长率分别达到14%和20%。 该行指，小菜园受惠于多维度竞争优势相互关联与强化，其增长曲线稳健，并在大众中式餐饮消费市场 中拥有领导地位。小菜园的用餐体验性价比高、供应链和门市营运流程高度标准化、组织效率高，加上 核心员工流动率较低，另其餐厅经营利润率亦优于同业水平。 ...

核心观点 - 展望2026年，商贸零售行业投资策略围绕“修复+成长”双主线展开[4] - 修复性赛道关注利润拐点，在杠杆效应下利润增速预计高于收入增速，重点关注免税、酒店、旅游[4][19] - 成长型赛道关注收入高增长，部分优质标的具备远超行业的成长性，重点关注美妆、黄金珠宝、跨境[4][20] 免税行业 - 离岛免税销售自2025年9月起转正，2025年9月、10月购物金额分别同比增长3.4%、13.1%[21] - 2025年1-10月离岛免税人均消费6530元，同比增长21.2%[21] - 政策利好频出，10月15日及10月29日政策从品类扩容、国货准入、人群拓展、审批下放等多维度优化行业发展[33][36] - 新政首周（11月1-7日）离岛免税购物金额5.06亿元，同比增长34.86%[36] - 新设8家市内免税店已陆续开业，未来有望受益于入境客流增长[37][40] - 中国中免2025年第三季度营收117.1亿元，同比降幅收窄至-0.4%，呈现边际改善趋势[41] - 中国中免2024年全球及中国免税市场份额分别为11.2%和78.7%，保持领先[46][47] 酒店行业 - 行业基本面改善趋势显现，2025年10-11月酒店行业RevPAR分别同比增长4.5%、3.8%[49] - 头部公司RevPAR降幅逐季收窄，华住集团对2025年第四季度RevPAR指引为持平到微正[49] - 供给增速或将逐步放缓，华住集团在业绩会提及市场供给环比增速已趋于稳定[59] - 头部酒店集团维持较强开店势能，华住、锦江、首旅、亚朵2025年全年开店目标分别为2300、1300、1500、500家[64] - 中高端是增长更快的赛道，2019-2024年中高端酒店房量复合年增长率为21.1%[69][75] - 中国酒店行业连锁化率目前为40%以上，对比美国70%以上仍有较大提升空间[64] 旅游行业 - 2025年第一季度至第三季度国内旅游人数达49.98亿人次，同比增长18.0%[77] - 2025年第一季度至第三季度国内旅游收入达4.85万亿元，同比增长11.5%[77] - 重要节假日表现强劲，2025年春节国内旅游出游5.01亿人次，同比增长5.9%，出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%[82] - 国家层面政策支持陆续出台，2025年1月国务院办公厅发布《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》[84] 茶饮行业 - 近期外卖补贴退坡后同店表现好于预期，2026年预计在高基数下各品牌表现分化[4] - 行业逐步回归基本功较量，建议关注古茗、蜜雪集团[4] 人力资源服务行业 - 板块短期有望受益于宏观经济企稳回暖以及新兴产业快速发展驱动下的企业用工需求增长[4] - 中长期人工智能有望推动行业生态变革、赋能现有龙头加速发展[4] - 重点推荐科锐国际、北京人力[4] 教育行业 - 职业教育板块重视基本面底部拐点机会、低估值、高分红标的，重点推荐行动教育、中国东方教育[4] - K12课外培训行业需求端维持高景气，优选业绩更具成长性龙头，推荐学大教育[4] - 民办学历教育需紧密跟踪分类登记相关政策推进以及分红情况，关注中教控股[4] 餐饮行业 - 大环境仍略承压，快速拓店的同时保持同店相对稳健的品牌具有更强业绩确定性[4] - 建议关注百胜中国、小菜园、达势股份、绿茶集团[4] 美妆行业 - 流量竞争加码，关注渠道价值重塑，看好货架式与内容式渠道两大方向[4] - 重点推荐品牌沉淀标的毛戈平、水羊股份、珀莱雅，内容变现与流量收割标的上美股份[4] 黄金珠宝行业 - 2026年关注产品推新动能延续、高端化赛道竞争加速、渠道网络提质、海外业务成为新增量来源[4] - 政策趋严下行业集中度有望提升，建议长期关注老铺黄金、周大福、曼卡龙等[4] 零售行业 - 预计2026年商超调改步入交卷期，各企业调改单店客流、销售额等显著改善[4] - 随着调改推进，行业后续有望进入利润修复周期[4] - 建议关注步步高、汇嘉时代、永辉超市、新华百货、重庆百货[4] 跨境电商行业 - 2026年迎困境反转，中美关税对抗缓和且美国中期选举下政策预期稳定[4] - 头部企业库存去化收尾将启补库，海运价格下降，美国电商需求稳健，多因素支撑行业复苏[4][20] - 建议关注赛维时代、华凯易佰、安克创新[4]

公司市场地位与品牌 - 公司是我国大众便民中式餐饮的领导者，以“小菜园”为主要品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，同时还拥有“菜手”“观邸”“复兴楼”等5个品牌 [1] - 截至2025年6月末，公司拥有672家“小菜园”门店 [1] - 根据Frost&Sullivan，按2023年的门店收入统计，“小菜园”在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一，市场份额为0.2% [1] 门店扩张与单店模型 - 公司自2023年开始进入快速开店周期，每年拓店超过100家 [1] - 根据公司官方公众号，截至2025年11月末，全国直营门店（含待开业）达816家 [1] - 公司计划到2026年底“小菜园”门店达到约1000家 [1] - 新开门店现金流表现优异，首次收支平衡期一般为1~2个月；截至2024年8月末已收回投资的门店的平均投资回收期约为13.8个月 [1] - 门店利润表表现靓丽，2021年、2022年、2023年、2024年前8个月的门店OPM分别为15.9%、14.2%、19.7%、17.8%，根据测算，门店OPM有望达到20%以上 [1] 供应链与运营体系 - 公司自建完善的“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”供应链体系 [2] - 在安徽建有中央厨房，提升后厨标准化水平和门店运营效率，并已开始在马鞍山建设新中央厨房 [2] - 自建全冷链仓储物流体系，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度 [2] - 已实现绝大部分食材的集中采购，凭借庞大的采购量和竞争性报价机制，议价能力强，原材料及消耗品占收入的比例从2021年的34.5%降至2025年上半年的29.5% [2] - 公司实现了前厅、后厨、扩张等各方面的标准化运营，涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及拓店等，助力快速扩张和降本增效 [2] 增长前景与财务预测 - 公司致力于提供“好吃不贵”的消费体验，契合当下消费者对于质价比的追求 [3] - 公司处在快速拓店阶段，即使在同店销售下行（主要是人均消费下行）的背景下，有望带动收入稳步增长 [3] - 公司完善的供应链体系及优化的单店模型有望带来运营效率的提升 [3] - 预计2025年至2027年EPS分别为0.65元/股、0.79元/股、0.94元/股 [3]

金吾财讯 | 餐饮股随大市走强，截至发稿，九毛九(09922)涨4.82%，海底捞(06862)涨4.14%，百胜中国 (09987)涨2.63%，呷哺呷哺(00520)涨2.50%，小菜园(00999)涨2.54%，奈雪的茶(02150)涨1.92%。 12月10日，国家统计局公布数据显示，11月份CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024 年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动。其中，扩内需政策措施继续显效，家 用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和 1.2%。 万联证券发布研报称，2024年国内服务消费在居民消费中的占比已恢复至46%，接近50%的结构性临界 点，行业预计将迈入快速增长阶段，成为拉动内需、提振消费的关键引擎。相较商品消费，服务消费因 提供个性化互动与独特体验而具备更高的成长弹性与用户黏性，投资空间广阔。建议关注：（1）连锁 餐饮/茶饮：连锁化加速推进，拥有品牌护城河与供应链优势的连锁龙头将更具发展空间，建议关注具 备规模效应且业绩弹性突出的连锁餐饮与新茶饮企业。 12月10日，国家统计 ...

一、服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 智通财经APP获悉，西部证券发布研报称，推荐餐饮业短期扩张与长期稳健低估标的，关注经营改善与 扩张期高估标的。该行认为需重点关注的标的有：1)凭借长期持续迭代的运营能力具备穿越周期能力的 百胜中国(09987);2)门店扩张期且具备较强团队及供应链运营能力的小菜园(00999);3)处于调整改革期但 团队仍有较强执行力的海底捞(06862);4)赛道空间大且门店高势能扩张的达势股份(01405)。 西部证券主要观点如下： 日本头部餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，正餐、居酒屋亦跑出龙头。该行梳理下行期日本餐饮 板块三大变化为：1)极致性价比与消费者体验的平衡，价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为 前提，对餐企战略平衡与执行能力均提出较高要求。2)供应链与门店极致效率带来高店效，但我国标准 化复杂与困难程度更高。3)多品类融合形成餐饮巨头，便于实现供应链协同、运营能力复用及多消费群 体触及。 消费提振重点明确，"服务消费"政策持续加码。今年9月商务部等提出扩大服务消费5大方向19条具体措 施，餐饮为服务消费季活动核心内容。 风险提示：食品安全风险;消费力持续下 ...