公司近期战略举措 - 2025年11月，公司董事会采纳股份激励计划，计划以期权和受限股份单位形式向合资格参与者授予股份，股份来源为董事长汪书高先生通过持股平台持有的部分股份的经济权益捐赠或转让，此举旨在完善治理结构、健全中长期激励机制、绑定核心发展力量，以支持全国化门店扩张、海外布局及数字化转型战略[1] - 2026年1月，公司与邓先生及田先生订立合作协议，计划以货币出资人民币1400万元成立合资公司，占其注册资本的70%，合资公司业务涵盖全域电商与本地生活、供应链业务、品质生活站（小店）及第四方经销商业务，旨在布局新零售业态、拓展消费场景[2] 公司经营进展与业绩 - 2025年7月，公司实现高铁冠名列车首发与香港首店装修启动[3] - 2025年11月，公司门店总数（含子品牌）突破800家[3] - 2025年12月，小菜园自营门店总数突破810家，超额完成全年目标[3] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润7.08亿元、8.48亿元、10.07亿元，对应当前股价PE分别为13倍、11倍、9倍[3] 公司发展战略与前景 - 公司未来将围绕全球化、数字化与可持续化三大核心方向加速布局[3] - 供应链将赋能小菜园品牌继续加密现有城市并进驻新城市，同时“菜手”品牌有望成为公司第二大品牌[3] - 公司定位契合当下餐饮行业消费趋势，有望凭借科学的标准化管理、完备的供应链和优越的单店模型在行业复苏中抢抓发展机遇[3]

公司股价表现 - 小菜园(00999.HK)股价一度上涨超过5% [1] - 截至发稿时，股价上涨4.43%，报8.95港元 [1] - 成交额为2438.82万港元 [1]

公司股价与市场表现 - 公司股价上涨4.43%，报8.95港元，成交额达2438.82万港元 [1] 门店扩张与增长目标 - 截至2025年底，公司全国门店已达810家以上，较2024年底净增143家以上 [1] - 2025年下半年净增门店138家以上，拓店速度明显快于上半年 [1] - 公司目标在2026年实现千店目标，较2025年底净增近200家 [1] - 2025年至2026年门店增速预计均在23%左右（按期初期末门店平均数计算） [1] - 2025年下半年净新增146家门店至818家，覆盖14个省及193个城市 [1] 经营策略与财务表现 - 公司在2025年底主动调降核心菜品价格约20%，以强化质价比优势 [1] - 2025年下半年外卖收入增速达13.7%，收入占比提升至39% [1] - 2025年上半年毛利率同比提升2.6个百分点至70.5% [1] - 公司正通过优化渠道结构及菜单价格调降强化“好吃不贵”的核心竞争力 [1] 市场观点与战略意义 - 调降核心菜品价格具有较强战略意义，质价比优势更为突出，有望持续打开中式正餐扩张天花板 [1] - 价格调整预计短期影响同店表现，但长期利好客单量增长 [1] - 公司在江苏、安徽等优势区域持续加密门店，并在陕西、山东等新区域加速渗透 [1]

公司股价与市场表现 - 截至发稿，公司股价上涨4.43%，报8.95港元，成交额达2438.82万港元 [1] 门店扩张与增长目标 - 截至2025年底，公司全国门店数量已达810家以上，较2024年底净增143家以上 [1] - 2025年下半年拓店明显提速，上半年和下半年分别净增5家和138家以上门店 [1] - 公司目标在2026年实现千店目标，较2025年底净增近200家门店 [1] - 按2025-2026年期初期末门店平均数计算，公司门店增速预计均在23%左右 [1] - 截至2025年下半年，公司门店总数净新增146家至818家，覆盖14个省及193个城市 [1] 战略调整与核心竞争力 - 公司在2025年底主动调降核心菜品价格约20%，此举被认为具有较强战略意义 [1] - 价格调整旨在强化“好吃不贵”的核心竞争力，使质价比优势更为突出 [1] - 通过优化渠道结构及菜单价格调降，公司持续强化其核心竞争力 [1] - 该战略有望持续打开中式正餐的扩张天花板 [1] 财务与运营数据 - 2025年下半年，公司外卖收入增速达到13.7%，收入占比提升至39% [1] - 2025年上半年，公司毛利率同比提升2.6个百分点至70.5% [1] - 核心菜品价格调降预计短期会影响同店表现，但长期将利好客单量增长 [1] 区域发展策略 - 公司在江苏、安徽等优势区域持续加密门店布局 [1] - 公司在陕西、山东等新区域加速渗透 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 小菜园在2025年7月实现高铁冠名列车首发与香港首店装修启动，双措并举推动品牌迈上新台阶 [2] - 2025年11月公司门店总数（含子品牌）突破800家，12月小菜园自营门店总数突破810家，超额完成全年目标 [2] - 看好公司未来围绕全球化、数字化与可持续化三大核心方向加速布局 [2] - 供应链将赋能小菜园品牌继续加密现有城市、进驻新城市 [2] - 子品牌“菜手”顺应消费趋势，已成为公司第二大品牌 [2] - 公司定位契合当下餐饮行业消费趋势，在行业复苏下，有望凭借科学的标准化管理、完备的供应链、优越的单店模型抢抓发展机遇 [2] 近期重要事件与战略举措 - **股份激励计划**：2025年11月，公司董事会采纳股份激励计划，计划在未来采取期权和受限股份单位的形式向合资格参与者授予股份，股份来源为董事长汪书高先生通过持股平台所持有的若干股份的捐赠或转让 [6][9] - 该计划是公司完善治理结构、健全中长期激励机制、绑定核心发展力量的关键举措，旨在充分调动核心群体的积极性与创造力，将个人发展与企业成长深度绑定 [9] - 结合公司全国化门店扩张、未来海外布局及数字化转型的发展战略，此次激励计划能有效凝聚团队共识，保障战略落地执行，为公司可持续发展筑牢人才根基 [9] - **成立合资公司**：2026年1月，公司与邓先生（新消费时装品牌创始人）及田先生（公司执行董事兼副总经理）订立合作协议，计划以货币出资人民币1,400万元成立合资公司，出资占合资公司注册资本的70% [6][9] - 合资公司业务主要包括四大板块：(1)全域电商，本地生活；(2)供应链业务；(3)品质生活站（小店）；(4)第四方经销商业务 [9] - 本次合作是公司深耕餐饮赛道、布局新零售业态的关键战略举措，旨在拓展消费场景、拓宽营收边界 [9] - 此次合作整合了各方在技术、渠道、人才等方面的核心优势，形成业务协同效应，并通过股权合作合理分担经营与市场风险，优化集团风控能力 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.08亿元、8.48亿元、10.07亿元 [9] - 对应当前股价（2026年1月21日收盘价8.62港元）的市盈率（PE）分别为13倍、11倍、9倍 [9]

文章核心观点 - 华泰证券研究报告认为，小菜园公司通过主动调整产品价格与渠道结构，短期虽对同店增长造成压力，但旨在回归“好吃不贵”的核心竞争力与堂食体验，以拥抱更高质量的增长，品牌长期竞争力未改 [1][2] 2025年行业与公司表现回顾 - 2025年餐饮行业整体表现受外卖补贴节奏扰动明显，中低客单价品类在补贴下性价比优势放大，需求阶段性占优 [1] - 公司上半年积极优化单店UE表现以增厚利润，并受益于第二季度起补贴加力，外卖收入增速靓丽，上半年同比增长13.7%，外卖收入占比提升至39%，同比增加2.5个百分点 [1] - 公司上半年毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [1] 公司主动经营调整举措 - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，秉承“让利于民”宗旨 [1] - 同时调整线上产品结构，部分精选套餐于外卖平台下架，并调高起送价格，截至2026年1月为30元，以优化销售渠道结构 [1] - 公司经营重心回归堂食与性价比体验，延续“好吃不贵”核心竞争力 [1] 2025年下半年以来扩张与营销策略 - 公司下半年开店速度显著加快，估算下半年净新开门店约146家，远高于上半年的5家 [2] - 截至2025年底，小菜园品牌门店合计约818家，遍布国内14个省/193座城市 [2] - 扩张策略为优势区域（如江苏、安徽）加密与新区域（如陕西、山东、河北、广东）渗透并行 [2] - 营销端积极投放线上及线下广告，以放大品牌声量、拉动销售 [2] 公司治理与新业务探索 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，涵盖创始人、董事、高管、雇员及外部合作伙伴，通过期权及受限制股份单位深化利益绑定 [2] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管共同出资设立合资公司，以拓展新零售平台等业务，探索“餐饮+零售”新成长曲线，旨在复用公司供应链及采购议价权优势 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司主动调整对短期业绩的扰动，研究员下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，较前值分别下调6%、13%、15% [2] - 对应每股收益（EPS）预测为0.60元、0.67元、0.79元 [2] - 给予公司2026年15倍市盈率（PE）估值，目标价调整至11.41港币 [2]

浙商证券对小菜园首次覆盖给予“增持”评级 - 浙商证券首次覆盖小菜园，给予“增持”评级 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为55亿元、67亿元、80亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元、10.6亿元，对应市盈率约14倍、11倍、9倍 [1] - 认为公司在核心市场的领先地位、供应链与数字化能力及品牌竞争力可享估值溢价 [1] 公司概况与财务表现 - 小菜园是一家全国领先的大众便民中式餐饮连锁企业 [1] - 公司专注于提供高品质、标准化的中式餐饮体验 [1] - 2021-2024年，公司收入从26.5亿元增至52.1亿元，年复合增长率约25% [1] - 同期毛利率从约66%提升至约68%，净利率从约9%提升至约11% [1] - 盈利能力和资本回报稳步提升 [1] 行业市场前景 - 2024年中国内地餐饮市场规模约5.5万亿元以上，2020-2024年年复合增长率约9% [2] - 2023年中式餐饮市场规模约4万亿元以上，非中式餐饮约1.2万亿元以上 [2] - 剔除火锅后的中餐市场2024年规模约3.6万亿元以上，预计2028年增至5.3万亿元以上 [2] - 该细分市场2019-2024年年复合增长率约3%，2025-2028年年均增速预计约10% [2] - 中餐连锁化率仅23.2%，远低于美国的59.2%和日本的52.3% [3] - 百元以下大众中餐市场占比超60%，规模约3万亿元，预计2024-2028年年复合增长率达9.4% [3] - 2020-2027年国际中餐市场预计从2330亿美元增至4452亿美元，东南亚及欧美为主要扩张目标 [3] 公司增长战略与运营效率 - 公司凭借已验证的经营模型、清晰的梯度扩张路径及优化的门店效率体系，进入全国化扩张阶段 [4] - 策略聚焦“稳同店、拓网络、提效率”，同店模型在不同城市能级中已验证其可复制性 [4] - 外卖业务结构性优化，收入结构向堂食回归 [4] - 扩张路径为一线及新一线城市深耕、二线城市放量、低线市场稳步渗透 [4] - 门店数有望从2025年底的788家增至2026年底的约1000家 [4] - 通过SKU精简、自动化设备投入及门店面积收缩，持续降低单店运营复杂度 [1][4] - 人工成本率在扩张过程中保持下行 [4] - 马鞍山十亿级中央工厂即将竣工，未来可作为3000家门店的供应链中枢，放大规模议价与物流效率 [4]

公司评级与财务预测 - 浙商证券首次覆盖小菜园，给予“增持”评级 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为55亿元、67亿元、80亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元、10.6亿元，对应市盈率PE分别约为14倍、11倍、9倍 [1] 公司业务与增长驱动 - 公司是一家全国领先的大众便民中式餐饮连锁企业，专注于提供高品质、标准化的中式餐饮体验 [1] - 公司凭借SKU精简、供应链体系完善、自动化设备投入及门店面积收缩，正进入效率兑现期 [1][4] - 2021-2024年，公司收入从26.5亿元增至52.1亿元，年复合增长率CAGR约25% [1] - 2021-2024年，公司毛利率从约66%提升至约68%，净利率从约9%提升至约11% [1] - 公司策略聚焦“稳同店、拓网络、提效率”，同店模型已在不同城市能级中反复验证 [4] - 公司外卖业务结构性优化，收入结构向堂食回归 [4] 公司扩张与运营策略 - 公司采用梯度化布局，围绕一线及新一线城市深耕、二线城市放量、低线市场稳步渗透 [4] - 公司门店数有望从2025年底的788家增至2026年底的约1,000家 [4] - 公司通过SKU精简、自动化设备投入及门店面积收缩，持续降低单店运营复杂度，使人工成本率在扩张中保持下行 [4] - 供应链端，马鞍山十亿级中央工厂即将竣工，未来将作为3,000家门店的供应链中枢，以放大规模议价与物流效率 [4] 行业市场规模与结构 - 2024年中国内地餐饮市场规模约55,000+亿元，2020-2024年CAGR约9% [2] - 2023年中式餐饮市场规模约40,000+亿元，非中式餐饮市场规模约12,000+亿元 [2] - 剔除火锅后的中餐市场，2024年规模约36,000+亿元，预计至2028年增至53,000+亿元 [2] - 2019-2024年剔除火锅后的中餐市场CAGR约3%，预计2025-2028年年均增速约10% [2] - 百元以下大众中餐市场占比超60%，规模约30,000亿元，预计2024-2028年CAGR达9.4% [3] 行业发展趋势与机遇 - 中餐连锁化率仅23.2%，远低于美国的59.2%与日本的52.3%，标准化与数字化持续推进 [3] - 国内餐饮市场供给密度趋饱和，竞争重心向存量博弈转移 [3] - 出海成为潜在增长引擎，国际中餐市场规模预计从2020年的2,330亿美元增至2027年的4,452亿美元 [3] - 东南亚及欧美是主要扩张目标，凭借文化认同和标准化能力，中餐品牌具备长期国际成长潜力 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][2] 核心观点 - 全国领先的大众便民中式餐饮连锁企业，凭借SKU精简、供应链完善、自动化设备投入及门店面积收缩，正进入效率兑现期，未来全国扩张潜力巨大 [1] - 公司已形成“模型可靠、路径清晰、效率可兑现”的增长框架，为中长期业绩释放奠定基础 [1] - 预计小菜园2025-2027年营业收入分别为55/67/80亿元，归母净利润分别为7.3/8.8/10.6亿元，对应PE约14x/11x/9x [1] 公司介绍 - 公司是中国大众便民中式餐饮领域的领先运营商，定位家庭化、日常化用餐场景，以亲民价格、稳定品质与标准化出品为核心 [12] - 截至2025年8月4日，公司在中国14个省份、184个城市及县域共拥有750+家在营直营门店 [12] - 公司由创始人汪书高先生于2013年在安徽创立，2016年进入北京和上海，2018年门店突破100家，2023年开设第500家门店 [13][14][15] - 按2023年门店收入计，小菜园在客单价50-100元的大众便民中式餐饮市场中位居行业第一 [15] - 公司形成了以“小菜园”为核心，辅以“观邸”、“复兴楼”、“菜手”等品牌的多层次布局 [16] 经营与财务表现 - 营业收入由2021年的26.5亿元增至2024年的52.1亿元，2021-2024年CAGR约25% [1][17] - 2025年上半年营业收入达到27.14亿元，同比增长6.5% [17] - 收入结构正由“堂食主导”向“堂食+外卖双轮驱动”演进 [22] - 堂食收入由2021年的22.35亿元增长至2024年的31.92亿元，2025H1为16.47亿元 [20] - 外卖收入由2021年的4.10亿元大幅提升至2024年的20.05亿元，2021-2024年CAGR高达69.8%，2025H1达到10.57亿元 [21] - 城市收入结构向“高线城市贡献增量”演进 [28] - 一线城市收入增长最快，2021-2024年CAGR高达39.7%，2024年收入9.30亿元 [26] - 新一线城市是规模最大的核心市场，2024年收入15.25亿元 [26] - 三线及以下城市仍是重要收入基本盘，2024年收入20.72亿元 [27] - 盈利能力持续提升：毛利率由2021年的约66%提升至2024年的约68%，2025H1进一步升至70.5%；净利率由2021年的约9%提升至2024年的约11%，2025H1达14.1% [1][35] - 费用率优化：员工成本率由2021年的31.4%持续下降至2024年的27.3%，2025H1为24.6%；租金成本率整体呈下行趋势 [40][41] 行业情况 - 2024年中国内地餐饮市场规模约55,000+亿元，2020-2024年CAGR约9% [1] - 中式餐饮是市场绝对主导，2024年收入规模达30,715亿元，占整体市场的55.1% [51] - 剔除火锅后的中餐市场2024年规模约36,000+亿元，预计至2028年增至53,000+亿元，2025-2028年年均增速约10% [1] - 中餐连锁化率仅23.2%，远低于美国（59.2%）与日本（52.3%） [1][67] - 百元以下大众中餐市场占比超60%，规模约30,000亿元，预计2024-2028年CAGR达9.4% [1][70] - 行业正进入“标准化-连锁化-国际化”新阶段，通过SKU精简、智能设备（如炒菜机器人）应用、中央厨房及冷链物流体系建设，突破规模化瓶颈 [53][55][57] - 百店以上规模品牌增长最快，2024年501-1000家规模区间门店数同比增长93.6% [79][80] - 下沉市场成为核心增量，老乡鸡、小菜园等品牌在乡镇市场已建立先发优势 [85] - 百元以下市场成为连锁主力，2025年6月八大菜系百元以下门店占比达94% [91] 公司竞争优势与战略 - **模型已验证**：同店表现已在不同城市能级中反复验证，短期波动不改模型可复制性 [1][99] - **梯度化扩张**：策略围绕一线及新一线城市深耕、二线城市放量、低线市场稳步渗透 [1] - 门店数有望由2025年底的788家增至2026年底的约1,000家 [1] - 截至2025年11月，门店网络呈现华东、华中高密度集群特征，江苏（267家）与安徽（144家）合计占比近四成 [111] - **效率提升举措**： - **前端降复杂度**：通过SKU精简、自动化设备投入及门店面积收缩（如220平米店型），降低单店运营复杂度 [1][98] - 已投入使用3,000台炒菜机器人，单价约50,000元，用于提升后厨标准化与人效 [55] - **后端稳供给**：马鞍山十亿级中央工厂即将竣工，未来作为3,000店供应链中枢，放大规模议价与物流效率 [1][3] - **业务结构优化**：未来计划将外卖收入占比控制在30%以内，使收入结构向堂食回归，夯实品牌心智与核心客群基础 [1][104] - **管理团队稳定**：管理层以创始人为核心，核心团队高度稳定，多名成员自2013年前后加入，具备深厚一线经验 [45] - **股权激励深入**：通过员工持股平台实现利益深度绑定，约90.4%的股东由门店基层员工成长而来 [47]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为11.41港币 [1] - 报告核心观点认为，公司正通过主动调整渠道结构、调降菜单价格以强化“好吃不贵”的性价比优势，并加速门店扩张，旨在拥抱高质量增长 [1][5][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，对应EPS为0.60元、0.67元、0.79元 [4][9] 经营表现与战略调整 - 2025年上半年，公司外卖收入同比增长13.7%，外卖收入占比达到39%，同比提升2.5个百分点 [5] - 2025年上半年公司毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [6] - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，并调整外卖产品结构，例如调高起送价至30元 [5][6] - 公司经营重心回归堂食体验，主动调整短期或对同店增长产生扰动，但预计毛利率仍将保持健康水平 [5][6] 门店扩张与区域布局 - 截至2025年底，公司旗下品牌门店总数约818家，遍布国内14个省/193座城市 [7] - 2025年下半年公司净新开门店约146家，较上半年净新开5家大幅提速 [7] - 扩张策略为优势区域（如江苏、安徽）持续加密与新区域（如陕西、山东、河北、广东）加速渗透并行 [7] 公司治理与业务拓展 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，涵盖创始人、董事、高管、雇员及外部合作伙伴，以深化利益绑定 [8] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管共同出资设立合资公司，旨在拓展新零售平台业务，探索“餐饮+零售”新增长曲线 [8] 财务预测与估值 - 基于公司主动调整，报告下调了2025-2027年盈利预测，归母净利润分别较前值下调6%、13%、15% [9] - 估值方面，参考可比公司2026年一致预测平均市盈率13倍，给予公司2026年15倍市盈率，得出目标价11.41港币 [9] - 根据预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为53.43亿元、61.77亿元、73.29亿元，同比增长率分别为2.56%、15.61%、18.64% [4] - 预测公司2025-2027年股息率分别为4.52%、5.06%、5.99% [4]