报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1.14港币 [4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1预计净亏损8.0 - 10.0亿元，主因减值等非现金项目拖累，但实际经营稳健，现金EBITDA同比基本相当，期待25H2走出业绩低谷、利润弹性释放 [1] - 考虑生物资产减值损失等非现金影响因素，下调25年表观利润，预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 25H1表观利润亏损，主要系减值等非现金项目拖累，实际经营中改善牛群结构、控制运营成本等措施有条不紊，截至25H1末乳牛总数预计较24年末略微减少，原料奶销售量同比预计增长约10% [1] - 25H1预计录得净亏损，一是主动淘汰低产低效牛，成乳牛占比提升至53%，平均年化成乳牛单产预计突破13吨/头；二是淘汰牛数量增加及原料奶市场售价下降，乳牛公平值重估引发的减值损失预计达16.5 - 18.5亿元，同比增5.0 - 7.0亿元 [2] - 以现金EBITDA计算，25H1同比基本相当，通过大宗商品采购策略等有效控制公斤奶的销售成本，25H1公斤奶的销售成本预计同比减少0.22元/kg以上 [2] 行业情况 - 供需错配是奶价调整的核心原因，本轮原奶周期拉长，奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛比例去化产能，24年11月 - 25年4月存栏量环比持续下降，且已过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区 [3] - 25年以来活牛价格有所反弹，有望提升牧场淘汰牛的积极性，虽因养殖效率提升带来单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向明确 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8%，对应EPS为-0.17/0.08/0.14元（较前次转负/-8%/+12%） [4] - 参考可比公司26年平均PE 13x，给予26年13x，目标价1.14港币（前次1.35港币，对应26年14x） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,458|13,254|13,267|13,326|13,484| |+/-%|9.46|(1.51)|0.09|0.45|1.19| |归属母公司净利润(人民币百万)|175.16|(1,417)|(1,313)|657.79|1,117| |+/-%|(68.86)|(908.84)|(7.30)|(150.09)|69.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.02|(0.18)|(0.17)|0.08|0.14| |ROE(%)|1.56|(13.67)|(14.40)|6.90|10.01| |PE(倍)|43.34|(5.36)|(5.78)|11.54|6.80| |PB(倍)|0.68|0.80|0.87|0.73|0.63| |EV EBITDA(倍)|8.96|7.99|7.60|6.85|6.47|[5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价|PE（倍）（2023A/2024A/2025E/2026E）|EPS（元）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |002946 CH|新乳业|18.20|36/29/23/19|0.50/0.62/0.79/0.95| |600419 CH|天润乳业|9.75|22/70/31/17|0.44/0.14/0.31/0.56| |9858 HK|优然牧业|2.50|(8)/(10)/18/7|(0.28)/(0.23)/0.12/0.34| |1717 HK|澳优|1.96|18/14/11/9|0.10/0.13/0.17/0.19| |均值|-|-|17/26/21/13|0.19/0.17/0.35/0.51| |中位数|-|-|20/22/21/13|0.27/0.14/0.24/0.45|[11] 盈利预测调整 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）原预测/现预测|13,370/13,267|13,457/13,326|13,646/13,484| |收入增速原预测/现预测|0.9%/0.1%|0.7%/0.4%|1.4%/1.2%| |毛利率原预测/现预测|27.5%/26.6%|28.7%/28.3%|28.6%/29.3%| |公允价值损失占收入比原预测/现预测|14.0%/23.0%|10.0%/10.0%|10.0%/10.0%| |归母净利率原预测/现预测|0.9%/-9.9%|5.3%/4.9%|7.3%/8.3%| |归母净利（百万元）原预测/现预测|119/-1,313|718/658|993/1,117| |EPS（元）原预测/现预测|0.02/-0.17|0.09/0.08|0.13/0.14| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|-1%/-1%/-1%|-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct|-0.9pct/-0.4pct/+0.7pct| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|+9.0pct/持平/持平|-10.8pct/-0.4pct/+1.0pct|-1203%/-8%/+12%|-1203%/-8%/+12%|[12] 盈利预测（财务报表相关） - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标情况 [16] - 营运能力方面，总资产周转率（次）在2023 - 2027E分别为0.45、0.41、0.40、0.41、0.40 [17]