报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，一年期合理估值为 11 - 12 元（对应 2025 年 PE 为 27 - 30x） [3][5][65] 报告的核心观点 - 公司机械制动为业绩基盘，EPB、ESC 等电子控制产品持续贡献增量，线控制动等产品逐步进入量产，角模块、EMB 等新品储备充足，未来几年业绩有望快速放量 [3] 公司概况 - 1976 年公司前身成立，2000 年成立股份制公司并实现集成化等配套，同年国内首次成功研发 ABS，2008 年国内首次成功研发集成卡钳式 EPB，2009 年上市，2015 年完成 IBS 开发，2024 年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局 [8] - 股权结构稳定，黄氏父子及其一致行动人合计持股 44%，截至 2024 年 12 月 31 日，黄氏父子为实际控制人 [9] - 核心管理团队稳定，大多来自萧山汽车制动长，合作超 25 年，且具备基层业务基础，技术实力扎实 [10] 业务情况 基础制动系统 - 2020 - 2024 年收入复合增速 7.05%，2024 年收入约 31 亿元，占比 73%，销量 2306.74 万只，同比增长 3% [11][17] - 主要为盘式和鼓式制动器，盘式散热与制动性能均衡但价格高，鼓式成本低但散热有问题 [19] - 2022 年我国乘用车前轮盘式制动器搭载近 100%、后轮约 90%，市场规模从 2020 年 743 亿增至 2024 年 922 亿，年均复合增长率 5.5% [21] - 2022 年国内乘用车盘式制动器（前轮卡钳）市场外资主导，但弗迪科技、亚太股份等本土企业加速崛起 [26] 电子控制系统 - 2020 - 2024 年收入复合增速 32%，2024 年收入占比 23.92%创历史新高 [11] - 产品包括 EPB、ESC、IBS 等，EPB 是手刹电子化升级，2025 年市场规模有望达近 270 亿元 [27][30] - 线控制动技术分电液制动（EHB，对应产品 IBS）和电机械制动（EMB），EHB 适配新能源车，2024 年上半年装配量接近 400 万台，同比增长 101%，装配率突破 40% [32][33] - One - Box 方案逐步确定，国产替代加速，2024 年 1 - 6 月中国乘用车制动系统(One - Box)市场博世占比最大，比亚迪旗下弗迪动力和自主伯特利加速追赶 [35][37] - 销售量与收入近五年年均复合增速分别为 34.6%和 32.4%，2024 年创下新高，2025 年收到国内某大型汽车集团 10 亿元定点通知 [39] - 在手订单充足，2024 年新启动 166 个项目，74 个涉及电子控制系统产品，新量产 103 个项目 [43] 智能化新业务 - 构建无人驾驶产业链，实现 77GHz 毫米波雷达与视觉系统产业化应用 [45] - 具备角模块产品，能提供集成轮毂电机等的一体化解决方案，实现车辆各系统独立控制 [45] 客户与市场布局 - 客户广泛覆盖国内外主要车企，产品销售网络覆盖国内外 [46] - 2024 年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成 265 万件项目建设 [2][48] 盈利预测 假设条件 - 制动器 2025 - 2027 年收入有望达 33.93 /36.69/39.29 亿元，同比增长 9.14%/8.12%/7.10%，毛利率约 20.5%/21.0%/22.0% [49] - 电控制动 2025 - 2027 年收入有望达 14.57/19.67/25.49 亿元，同比增长约 43.0%/35.0%/29.6%，毛利率约 16.5%/17.0%/17.5% [49] - 其他收入未来几年稳定在 1.3 亿元水平 [49] - 25 - 27 年研发费率分别为 6.20%/6.00%/5.80%，管理费用率分别为 3.80%/3.50%/3.30% [50] 预测结果 - 预计未来 3 年营收分别为 49.80/57.66/66.09 亿元，同比 +16.91%/15.77%/14.62%，毛利率分别为 20.03%/20.24%/20.79% [51] - 归母净利润分别为 3.1/4.1/5.5 亿元，同比增速分别 +43.4%/34.2%/33.4%，EPS 分别为 0.41/0.55/0.74 元 [51] 估值 绝对估值 - 采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 11.6 - 13.0 元，估值中枢为 12.25 元 [56] 相对估值 - 选取伯特利、拓普集团为可比公司，给予公司 2025 年 27 - 30 倍 PE，对应合理估值区间 11 - 12 元 [60][63]