报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6][80] 报告的核心观点 - 越疆是国产协作机器人龙头，2023年国内出货量第一、全球第二，国内收入第三、全球第七，2025年推出全球首款“灵巧操作 + 直膝行走”人形机器人Dobot Atom，入局人形机器人赛道 [6][10] - 协作机器人市场空间广阔，2019 - 2023年全球协作机器人市场规模CAGR高达22.2%，未来MIR预计销量仍将享受超30%复合增速，是未来增长最具确定性的机器人分支 [6][37] - 公司产品性能优异，协作机器人产品型号全行业最丰富之一，部分产品性能指标优于同行，自研SafeSkin技术契合市场需求，且具备全链条技术研发能力 [6][56] - 人形机器人行业进入0 - 1关键阶段，成长空间巨大，2025 - 2035年全球人形机器人市场销量CAGR有望超80%，公司在工业制造场景有领先优势，Dobot Atom有望带来较大收入增量 [6][66] - 预计2025/2026/2027年公司实现营收4.99/6.75/9.24亿元，实现归母净利润 - 0.79/- 0.51/0.08亿元，对应每股收益分别为 - 0.20、 - 0.13、0.02元 [6][79] 根据相关目录分别进行总结 国内协作机器人龙头，业绩拐点将至 国内协作机器人龙头，进军人形机器人行业 - 越疆2015年注册成立，2024年12月23日于港交所上市，2023年协作机器人全球出货量1.4万台，为全球第二、全国第一，2025年3月18日推出人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元/台起 [10] - 公司产品包括协作机器人、复合机器人、人形机器人及配件，广销80 + 个国家及地区，协作机器人有4个系列27款，应用于多领域 [12] 亏损同比收窄，业绩拐点已至 - 2021 - 2024年公司收入CAGR为28.9%，2024年实现营收3.74亿元，同比 + 30%，净利润 - 0.95亿元，较23年有所收窄 [16] - 近年来六轴协作机器人营收占比逐年提升，2024年达56%，2023年六轴协作机器人毛利率为47%，略低于四轴（54.8%） [18] - 2024年公司毛利率为46.6%，净利率为 - 25.5%，净利率同比回升主因销售及研发费用率同比下降 [25] 控制权较为集中，管理层掌握核心技术 - 公司董事长刘培超合计拥有27.97%的股权，股权结构清晰稳定，控制权较为集中 [28] - 公司高管多为山东大学机械设计制造及自动化学士/机械工程硕士出身，山东大学在机器人领域研究深入，培养众多人才 [29][30] 协作机器人增长具备确定性，公司产品性能突出 协作机器人是未来几年增长最具确定性的机器人分支 - 协作机器人是工业机器人新型分支，还可用于商业、科研教育等领域，当前全球协作机器人市场规模约19亿美元，预计2028年将达49亿美元，CAGR超30% [33][37] - 协作机器人增长逻辑：AI赋能催生新需求，应用场景不断拓展；人口老龄化、零部件成本降低，协作机器人较人工单位时间成本差距拉大，回本周期缩短催化安装需求 [39] 越疆全球出货量第二，产品性能突出 - 按出货量2023年越疆全球排名第二、全国第一，按收入全球排名第七、国内第三，出货量及收入排名差异主因公司生产四轴机器人拉低整体均价 [49] - 协作机器人行业竞争激烈、产品同质化严重、单价下滑，但新进入厂商减少，行业洗牌加速 [52] - 公司协作机器人产品型号丰富，拥有四轴和六轴产品，负载能力在0.25kg - 20kg之间；部分产品性能指标优于同行，绝对定位精度等指标位于行业第一梯队，自研SafeSkin技术提升人机互动安全性 [56][59] 人形机器人产品打开成长空间 - 人形机器人进入0.5 - 1的关键产业化阶段，2025年有望成为量产元年，2025 - 2035年全球人形机器人市场销量CAGR高达88%，市场规模有望达2000亿美元 [63][66] - 2025年3月18日越疆推出首款人形机器人Atom，具备高度拟人化身体构造、高精度操作能力、出色智能决策与感知能力、优秀环境适应与任务执行能力 [69][71] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年工业协作机器人实现收入2.60/3.33/4.26亿元，毛利率47%/48%/48% [75] - 预计2025/2026/2027年教育协作机器人实现收入1.68/1.94/2.23亿元，毛利率54%/55%/55% [75] - 预计2025/2026/2027年商业协作机器人实现收入0.51/1.02/1.84亿元，毛利率20%/25%/30% [76] - 预计2025/2026/2027年人形机器人实现收入0.18/0.45/0.90亿元，毛利率55%/55%/55% [76]