报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 越疆与药师帮签署战略合作协议，共同探索智慧解决方案在医药全链场景的应用，推动医药产业与机器人技术深度融合，首阶段聚焦药店、药仓场景，首个落地部署项目已开展搭建测试平台等工作 [2] - 越疆机器人抓取能力泛化良好，能胜任药房药物分拣、搬运工作 [3] - 人形机器人落地场景不断涌现，推动其量产和商业化进程 [4] - 维持越疆2025 - 2027年收入预测分别为4.96/6.73/8.97亿元，当前市值对应PS为46/34/25倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年6月3日，越疆与药师帮签署战略合作协议，药师帮负责应用场景研究、环境对接及产品推广销售，越疆负责技术研发、产品生产及售后维护 [2] 越疆机器人能力 - 2025年3月18日视频显示，越疆机器人抓取能力高泛化，长流程任务执行能力强，能胜任药房工作 [3] 人形机器人发展 - 人形机器人在汽车制造、电力巡检、服务行业等场景落地应用，推动量产和商业化进程 [4] 盈利预测与投资评级 - 维持越疆2025 - 2027年收入预测，当前市值对应PS为46/34/25倍，维持“增持”评级 [5] 市场数据 - 收盘价60.95港元，一年最低/最高价18.42/83.80港元，市净率23.08倍，港股流通市值19,982.82百万港元 [8] 基础数据 - 每股净资产2.42元，资产负债率35.31%，总股本404.20百万股，流通股本358.04百万股 [9] 财务预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为373.68、496.41、672.80、896.94百万元，同比分别为30.32%、32.84%、35.53%、33.32% [1][11] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 95.36、 - 43.49、1.15、34.54百万元，同比分别为7.67%、54.40%、102.65%、2,893.76% [1][11] - 2024 - 2027年EPS分别为 - 0.24、 - 0.11、0.00、0.09元/股，P/E分别为 - 237.67、 - 521.19、19,643.44、656.15 [1][11]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 越疆与药师帮签署合作协议，率先实现机器人落地医药应用场景，维持公司2025 - 2027年收入预测分别为4.96/6.73/8.97亿元，当前市值对应PS为46/34/25倍，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年6月3日，越疆与药师帮签署战略合作协议，将在医药具身智能机器人、AI大模型及药品物联网技术基础上，探索智慧解决方案在医药全链场景应用，推动医药产业与机器人技术深度融合；药师帮负责研究论证应用场景和需求匹配度等，越疆科技负责技术研发等；首阶段聚焦药店、药仓场景，已确定首个落地部署项目并开展相关工作 [2] 越疆机器人能力 - 2025年3月18日越疆发布机器人制作早餐视频，其机器人展现高泛化抓取能力和长流程任务执行能力；与药师帮合作落地药店、药仓，其良好运动控制和抓握能力能胜任药物分拣、搬运工作 [3] 人形机器人发展情况 - 人形机器人落地场景不断涌现，如优必选、云深处、智元机器人的产品在不同领域应用，正从研究价值向使用价值跨越，推动量产和商业化进程 [4] 盈利预测与投资评级 - 维持公司2025 - 2027年收入预测分别为4.96/6.73/8.97亿元，当前市值对应PS为46/34/25倍，维持“增持”评级 [5] 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为2.87/3.74/4.96/6.73/8.97亿元，同比分别为18.98%/30.32%/32.84%/35.53%/33.32%；归母净利润分别为 - 1.03/- 0.95/- 0.43/0.01/0.35亿元，同比分别为 - 96.81%/7.67%/54.40%/102.65%/2893.76% [1] - 2024 - 2027年资产负债率分别为35.31%/45.34%/49.01%/53.08%，毛利率分别为46.56%/50.38%/51.58%/52.55%，销售净利率分别为 - 25.52%/- 8.76%/0.17%/3.85% [11] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为 - 91.68/24.94/- 120.72/- 85.92百万元，投资活动现金流分别为59.12/105.49/135.19/174.70百万元，筹资活动现金流分别为805.24/28.31/28.61/27.96百万元 [11]

华为与优必选合作 - 华为与优必选科技签署全面合作协议，围绕具身智能和人形机器人领域展开产品技术研发、场景应用及产业体系创新合作 [3] - 华为将发挥昇腾、鲲鹏、华为云及大模型能力，结合优必选全栈式人形机器人技术，推动人形机器人从实验室向工业、家庭等场景落地 [3] - 华为支持优必选建设具身智能创新中心，并合作开发"人形机器人+智慧工厂"示范方案及家庭服务人形机器人 [3] - 华为近期发布盘古大模型5.0，展示乐聚夸父人形机器人在工业、家庭场景的泛化潜力，并通过哈勃科技投资千寻智能与同元软控拓展AI与高端制造领域 [3] 越疆科技与腾讯云合作 - 越疆科技与腾讯云签署深化战略合作协议，加强技术生态联合，加速具身智能技术创新及多场景应用落地 [4] - 双方将围绕智能算力、技术生态及多场景量产应用展开合作，包括腾讯云基础设施支持越疆具身智能远控、语音交互应用落地 [4] - 合作内容包括联合打造"云端大模型+边缘设备+机器人终端"一体化解决方案，拓展制造、商业、教育等场景智能化升级 [4] 行业动态 - 本土大厂华为、腾讯云分别与优必选、越疆科技合作，加速具身智能技术创新及多场景应用落地 [2][3][4] - 人形机器人领域近期密集签约，涉及工业、家庭、商业、教育等多个场景的智能化升级 [3][4]

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为373,678千元人民币，2023年为286,749千元人民币[16] - 2024年公司销售成本为199,699千元人民币，2023年为161,905千元人民币[16] - 2024年公司毛利为173,979千元人民币，2023年为124,844千元人民币[16] - 2024年公司除所得税前亏损为94,019千元人民币，2023年为89,800千元人民币[16] - 2024年度公司整体收入为3.737亿元，较2023年度增加30.3%[18] - 2024年度公司净亏损为9540万元，较2023年度减少7.6%[18] - 2024年度经调整后净亏损为3650万元，较2023年度减少55.4%[18] - 2024年公司收入为3.737亿人民币，较2023年的2.867亿人民币增加30.3%，主要因多行业需求增长带动六轴及复合机器人销量增加[36] - 2024年六轴协作机器人销售收入约2.089亿人民币，较2023年的1.343亿人民币增加约55.5%，因应用需求增加和新产品推出[39] - 2024年四轴协作机器人销售收入约9580万人民币，较2023年的9950万人民币减少约3.7%，因产品组合策略调整[40] - 2024年复合机器人销售收入约5650万人民币，较2023年的3430万人民币增加约64.7%，因制造业和零售业销售增加[41] - 2024年工业场景收入从2023年的1.512亿人民币增加32.3%至2亿人民币，因目标市场和客户需求增长及机器人功能增强[44] - 2024年教育场景收入从2023年的1.224亿人民币增加19.7%至1.465亿人民币，因产品市场渗透率提高[45] - 2024年商业场景收入从2023年的1210万人民币增加111.6%至2560万人民币，因新产品推出和获得更多合约[46] - 2024年公司毛利为1.74亿人民币，较2023年的1.248亿人民币增加39.4%，毛利率从43.5%增长3.1个百分点至46.6%[47] - 2024年公司销售成本约1.997亿人民币，较2023年的1.619亿人民币增加约23.3%，因六轴及复合机器人销量增加[48] - 2024年公司资本开支约1460万人民币，较2023年的8290万人民币减少约82.4%，因2023年收购青岛生产设施[49] - 公司2024年其他收入及收益约为4130万元，较2023年的4380万元减少约5.7%[50] - 2024年销售及经销开支约为1.38亿元，较2023年的1.274亿元增加约8.3%[52] - 2024年行政开支由2023年的5310万元增加67.2%至8880万元[53] - 2024年研发开支约为7180万元，较2023年的7050万元增加约1.8%[54] - 2024年融资成本稳定在180万元，2023年为200万元[55] - 所得税开支由2023年的1350万元减少至2024年的130万元[56] - 2024年亏损净额约为9540万元，较2023年的1.033亿元减少约7.6%[57] - 公司权益股东应占2024年经调整亏损净额为3650万元，较2023年的8180万元减少55.4%[59] - 股东权益由2023年底的3.733亿元增加至2024年底的9.673亿元[60] - 2024年首次公开发售导致股本及股份溢价增加6.628亿元[60] - 2024年12月31日，集团现金及现金等价物为人民币883.8百万元，较2023年12月31日的人民币111.0百万元增加人民币772.8百万元[159] - 2024年12月31日，银行借款约为人民币217.8百万元，2023年12月31日约为人民币57.8百万元[159] - 2024年借款实际年利率范围为0.9%至2.58%，2023年为1.22%至1.83%[159] - 2024年12月31日，集团资本负债比率为35.3%，2023年12月31日为49.2%[159] - 截至2024年12月31日止年度，集团最大客户总收入占集团总收入约5.1%（2023年：3.5%），五大客户总收入占比约16.5%（2023年：12.8%）[175] - 截至2024年12月31日止年度，集团最大供应商及分包商总采购额占集团总采购额约14.7%（2023年：13.7%），五大供应商及分包商总采购额占比约37.3%（2023年：37.1%）[175] - 截至2024年12月31日止年度，集团物业、厂房及设备总额约为人民币177.2百万元（2023年：人民币189.8百万元）[178] - 2024年12月31日集团有560名雇员，2023年为552名[187] - 2024年员工成本总额约为人民币16180万元，2023年约为人民币13260万元[187] 各条业务线表现 - 公司关键零部件自研率超90%、国产替代率可达100%，截至2024年底累计全球出货量超八万台协作机器人，位列中国第一、全球前二，业务遍布全球80多个国家及地区[10] - 2024年公司推出国内首个AI+机器人训练平台X–Trainer，成为全球协作机器人行业中首家将AI+协作机器人商业化的公司[12] - 公司推出全球首款同时具备“灵巧操作+直膝行走”能力的全尺寸具身智能人形机器人Atom，实现重要技术突破[12] - 截止2024年，超80家世界500强企业使用越疆机器人[13] - 截至2024年12月31日，公司累计获授权知识产权1067项，其中包括709项发明、实用新型和外观设计专利[20] - 截至2024年12月31日，公司已推出4个系列共27款机器人，覆盖0.25kg - 20kg负载[22] - 公司机器人产品服务全球80多家世界500强企业[22] - 公司在全行业率先实现手术机器人应用数量超200台[23] - 公司NOVA协作机器人工业级重复定位精度达±0.05mm，工作半径850mm[23] - 公司全球累计出货量超8万台，产品覆盖80多个国家和地区[28] 管理层讨论和指引 - 李贻斌64岁，2022年12月加入公司任独立非执行董事[72] - 吴浩云48岁，2024年5月加入公司任独立非执行董事[76] - 侯玲玲49岁，2022年12月加入公司任独立非执行董事[77] - 万颖37岁，2017年3月加入公司，2021年1月任监事会主席[80] - 李刘伟42岁，2017年7月加入公司，2021年1月任监事[81] - 马静娴40岁，2023年5月受中网投委派加入公司任监事[82] - 刘主福36岁，2015年12月加入公司，任副总经理[84] - 李贻斌自2022年1月起任沈阳新松机器人自动化股份有限公司独立董事[73] - 吴浩云自2020年12月起任车市科技有限公司独立非执行董事[76] - 侯玲玲自2022年4月起任东莞仲裁委员会仲裁员[78] - 公司在截至2024年12月31日止年度的年报中提呈企业管治报告[87] - 公司自上市起采纳联交所上市规则附录C1所载的企业管治守则，除董事长与行政总裁角色未区分外，已遵守守则所有适用条文[88][89] - 公司董事长及行政总裁由刘培超先生兼任，董事会认为此安排能确保领导一致、战略规划有效及促进信息交流，将适时考虑分开两角色[89] - 公司制定政策促进多元化及安全工作场所，定期向雇员提供培训加强企业文化意识[90][92] - 公司采纳上市规则附录C3所载标准守则监管董事及监事证券交易，董事及监事自上市起至年报日期止遵守规定准则[93] - 公司董事会负责领导及控制集团，全体董事真诚履职，各董事任期三年，可膺选连任[94] - 公司现有董事及高级职员责任保险政策，为董事及高级职员法律诉讼提供保障[94] - 董事会由3名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事组成，公司认为组成取得良好平衡[96] - 公司自上市起至年报日期止遵守上市规则有关委任独立非执行董事的规定，全体独董符合独立性指引[96] - 刘培超先生担任董事长及最高行政人员，负责监督董事会、集团运营管理、生产安全及业务协调[97] - 所有董事获委任指定任期为三年，均有资格于任期届满后膺选连任[101] - 企业管治守则要求每年至少举行四次定期董事会会议，公司计划约每季度举行一次[102] - 公司于2024年12月23日上市，自上市至年报日期已举行二次董事会会议和一次临时股东会[102] - 各董事在董事会会议和股东会会议的出席率均为100%[102] - 召开董事会定期会议须发出至少14日通知，董事会文件于会议前至少三日寄发[104] - 截至2024年12月31日，全体董事按阅读有关监管更新材料的方式参与持续专业发展[105] - 董事会已成立审核、薪酬与考核、提名、战略四个委员会协助执行职能[108] - 2024年12月31日审核委员会有三名成员，包括两名独立非执行董事和一名非执行董事[110] - 公司于2024年12月23日在联交所上市，有关期间未举行审核委员会会议[111] - 2024年12月31日提名委员会有三名成员，包括一名执行董事和两名独立非执行董事[112] - 公司于2024年12月23日在联交所上市，有关期间未举行提名委员会会议[113] - 2024年12月31日董事会有一名女性成员及六名男性成员，性别多元化达14.3%[120] - 2024年12月31日董事会年龄结构合理，31至40岁董事两名，41至50岁董事四名及60岁以上董事一名[120] - 截至2024年12月31日董事会有三名独立非执行董事，占成员三分之一以上[116] - 审核委员会认为公司截至2024年12月31日止年度财报编制符合适用准则和规定[111] - 提名委员会至少每年检讨董事会多元化政策以确保持续有效[117] - 截至2024年12月31日，薪酬与考核委员会由三名成员组成，包括两名独立非执行董事和一名执行董事[122] - 截至2024年12月31日，战略委员会由三名成员组成，包括两名执行董事和一名独立非执行董事[125] - 2024年度高级管理层薪酬范围在500,000 - 1,000,000元的有1人，1,500,001 - 2,000,000元的有1人，2,000,001 - 2,500,000元的有1人，6,500,001 - 7,000,000元的有1人[124] - 董事会负责编制公司截至2024年12月31日止年度的财务报表并确保合规及时刊发[127] - 自上市至2024年12月31日，公司建立了适当有效的风险管理及内部控制系统[128] - 公司风险管理系统包括风险识别、评估、管理等阶段，内部控制系统框架包括监控环境、风险评估等部分[130][131] - 公司采用并实施内幕消息政策及程序，采取多项措施确保内幕消息保密性[132][136] - 公司建立内部制度管理营运风险，期望将营运风险维持在合理范围[132] - 公司实施标准防护措施管理信息安全及数据隐私风险，建立全面信息安全管理系统[133] - 截至2024年12月31日止年度，公司风险管理及内部控制系统有效且充分[139] - 截至2024年12月31日止年度，已付/应付公司独立核数师酬金总计1800千元人民币，其中审计服务1800千元人民币，非审计服务为0 [142] - 王勇先生及程淑华女士为公司联席公司秘书，截至2024年12月31日止年度，二人接受相关专业培训不少于15小时[143] - 单独或者合计持有在拟召开会议上具有表决权股份超10%的股东，可提请董事会召开临时股东会或类别股东会；董事会未按要求通知，持股10%以上股东可提请监事会召开；监事会未按要求通知，连续90日以上单独或合计持股10%以上股东可自行召开[148] - 公司召开股东会时，单独或者合计持有公司有表决权股份总数1%或以上的股东有权书面提出新决议案，并在股东会召开10日前提交召集人[149] - 一股一票基准下，持有少数股权股东召开临时股东会并在议程中增加决议案所需最低股东支持比例不得超公司股本所附表决权的10% [149] - 董事会负责监督公司风险管理及内部控制系统实施管理，每年检讨其有效性，检讨涵盖财务、营运及合规控制等重大控制[138] - 公司不容忍贪污，制定反欺诈政策，对贪污零容忍，发现贪污行为的雇员和业务伙伴将受相应处分[140] - 董事会制定并采纳举报政策，审核委员会负责执行监督，每年审查[141] - 公司采纳股东通讯政策，确保与股东透明、准确、公开沟通，每年定期检讨[145] - 公司董事及监事均与公司订立为期三年的服务合约或委任函，任期三年，可在股东会上重续委任[183] - 各董事于2024年5月31日取得上市规则第3.09D条所述法律意见，并明白作为上市发行人董事的责任[184] - 公司收到各独立非执行董事根据上市规则第3.13条发出的年度独立性确认函，认为彼等均为独立人士[185] 其他没有覆盖的重要内容

纪要涉及的公司 岳江科技，一家专注于协作机器人研发、生产和销售的公司，于2024年12月23日在香港交易所上市，成为中国协作机器人第一股 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **营业收入**：R7.0营业收入3.74亿人民币，增幅30.3%，较R3.0的19%大幅加快 [1] - **产品分类增长**：六轴增长56%，因广泛应用于工业和商业场景，客户基础增多，从测试走向小批量及放量；四轴略微下降，但增长超20%，因推出E6系列；复合机器人增长65%，主要由咖啡机器人和巨声智能贡献 [1][9] - **应用领域增长**：工业增长32%，教育增长20%，商业增长111%，商业可复制性强，测试通过后放量速度比工业快 [2] - **销售区域增长**：中国大陆增长47%，海外增长19%，国内增长略快，因大客户策略效果明显，销售环境短；海外依赖大客户且通过渠道商，链条长 [3] - **毛利率**：管理口径剔除存货增加准备后毛利率49.5%，未来长期将维持在50%左右，因海外市场和国内工业领域毛利率已较低 [4] - **期间费用**：三项费用（销售、管理、研发）小幅增长，管理费用大幅增长67%是因一次性上市费用3300万，剔除后仅略微增长 [4][5] - **净利润**：报表口径净亏损去年9500万，考虑股份支付和上市费用后，23年亏损8200万，24年亏损3600万，大幅收窄55% [5] 技术突破与产品创新 - **研发计划与技术突破**：24年新增国家重点研发计划，验收并突破柔性连接器组装技术，自研力控和视觉臂环；突破协作产品与多模态感知、具身数据及端到端模型的技术融合 [6][7] - **产品丰富度**：是行业内产品最丰富的公司之一，有四个系列27款型号，负载0.25到20千克，涵盖工业、商务、教育等领域 [7] - **巨像智能训练平台**：通过自研垂直模型，搭载约一亿三千万参数，经示教可完成不同任务，如刷盘子、化妆品组装、切黄瓜等，产品已实现销售 [8] - **标准化工作站**：推出面向食品、药品、化妆品等领域的码头工作站，可降低部署成本；适配全球前十焊接品牌，可快速部署焊接工作 [10] 市场战略与展望 - **双轮驱动战略**：坚持学科基础智能化升级和具身智能基础创新双轮驱动，认为协作机器人是具身智能最直接载体，可通过具身智能大向导技术赋能，加快落地 [12] - **技术研发与产品创新**：加强技术研发与产品创新，注重协作机器人安全、易用、灵活等核心特征，以手臂为核心进行技术融合和生态开放 [13][14] - **深耕海外市场**：海外市场深耕多年，国内大客户策略效果好，未来将继续开展线上线下营销活动，提升世界五百强企业合作数量 [14][15] - **全面布局具身智能机器**：认为具身智能是现象级技术变革和场景爆发领域，公司在硬件工程能力、场景应用落地、产品定义、大脑研发等方面有竞争力 [15] 产品落地与市场需求 - **具身智能产品落地节奏**：同步推进单臂、双臂、人形和轮式产品，聚焦工业、商业、科研三个业务线，工业场景中机床管理等工作有机会被人形机器人替代 [20][21][22] - **市场需求与场景应用**：商业爆发取决于产品稳定性提升和回报率，工业和商务场景增长较快；人形机器人可分为表演娱乐互动类、全尺寸操作类、科研类，公司在全尺寸操作类有积累，可在简单工业搬运和商用连锁场景尝试落地 [18][19][23] 技术方案与成本控制 - **大模型与软件方案**：全球技术路线趋于高端端分层训练模型，先做大模型再整理小模型用于特定场景，结合VRM平台进行多模型训练，可降低部署难度，提升单一场景准确率 [25][34][35] - **林翘首方案**：林翘首属于末端夹具一种，不能覆盖所有场景，手臂末端支持多种夹具形态；工业领域物件标准化，两指或三指夹具效率更高；生活和高端场景中，林翘首更具情绪价值 [26] - **数据与训练效率**：数据质量对模型训练效果影响大，公司手臂精度和稳定性高，采集数据质量好，训练效率高；S - Trigger训练五十次两到三个小时即可完成任务，优于行业平均水平 [28][29] - **硬件自研与成本管控**：核心零部件如控制器、伺服器、电机、编码器等坚持自研，推出不同方案以匹配不同价格层次产品，供应链管控有效，产品价格具有竞争力 [30][31][32] 竞争优势与行业展望 - **竞争优势**：坚持做产品型公司，将产品性能和质量提升，实现产品和方案标准化，降低集成商和终端成本；全自研核心零部件，可根据场景组合硬件成本 [39][40][41] - **行业竞争与成本预期**：行业竞争加剧，公司认为产品端降价对终端支付成本影响不大，未来将继续优化产品和方案；随着更多企业进入，行业成本理论上会下降，但公司毛利率保持稳定 [37][38][42] - **人形机器人发展趋势**：大脑突破后，具身机器人可自主工作，降低生活成本，在工业、商业和家庭场景有发展潜力；公司在本体和小脑方面有优势，场景数据积累有助于大脑场景训练 [44][45][46] - **大模型布局**：会根据场景理解和行业发展节奏推进大模型布局，与大厂合作开放，注重高质量数据采集和处理，成本可控 [52][53][54] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **教育市场产品**：教育市场占比25% - 30%，去年增长较多，主要销售四轴的Modernization和去年推出的六轴E6系列，搭载具身智能方案 [55] - **数据知识产权**：采集的数据来自客户端真实场景，未来数据知识产权归属及合作方式待明确，解决方案可能是数据提供方自愿低成本使用模型 [56][57] - **硬件一致性挑战**：人形机器人硬件一致性对模型、行动稳定性和训练效果影响大，公司在突破手臂六个一致性方面有经验，可从供应链、设计、生产等方面进行突破 [58][59] - **手术机器人应用**：岳江协作手臂在手术机器人领域有应用，去年为客户提供两百台用于膝盖手术，未来将持续为更多医疗设备厂商服务 [61] - **上市与融资方式**：作为协作机器人第一股上市，市占率国内第一；与其他公司单独成立具身智能平台融资不同，公司在上市公司体内孵化具身智能路线，认为在硬件基础上迭代有利于产品进化 [62][63][64] - **产品推荐策略**：根据工作岗位是否有移动需求和场景结构化程度，推荐双臂、双臂加菱乔手或人形机器人 [65]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予越疆“增持”评级 [1][11][69] 报告的核心观点 - 越疆在协作机器人领域龙头地位稳固，前瞻布局人形机器人打造第二增长曲线，预测2025 - 2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍 [11][69] 根据相关目录分别进行总结 越疆：深耕协作机器人十载，近年来营收稳健增长 - 深耕协作机器人赛道成长为行业龙头，2015年成立后不断推出新产品，2024年港交所上市并推出具身智能机器人X - Train [17] - 聚焦六轴、四轴、复合、具身智能机器人四大业务板块，产品应用于多行业 [19] - 股权结构稳定，实控人与一致行动人合计持股比例较高，设立多家全资子公司推动业务多元化 [22] - 2021 - 2024年营业收入由1.74亿元提升至3.74亿元，CAGR达29.1%，2024年归母净利润亏幅收窄，因六轴与四轴协作机器人出货量提升摊薄固定成本 [25] - 2021 - 2024年毛利率（考虑存货减值）分别为50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，维持较高水平；2024年期间费用率下降，因销售费用管控得当 [30][31] - 2021 - 2024年六轴协作机器人收入占比从15%提升至56%，四轴协作机器人毛利率最高，保持在50%以上 [34] - 2021 - 2024年海外收入从0.84亿元增长至2.01亿元，CAGR = 34%，增速高于营收整体增速，海外渠道建设带动综合毛利率提升 [36][38] 从协作机器人龙头企业起步，向具身智能研发领域拓展 - 机器人分为协作、传统工业、服务和其他专业机器人四类，协作机器人现阶段规模小但2023 - 2028E复合年增长率预计达36.6%，集成成本低、产线布置柔性化，成长潜力大 [42][44] - 全球协作机器人工业场景需求最大，2019 - 2023年工业板块复合年增长率为18.7%，2023年市场规模达7.89亿美元；2023 - 2028年商业板块增速突出，预计复合年增长率75.3% [47][48] - 全球协作机器人行业头部企业引领，越疆出货量1.4万台，市场份额13.0%位居第二，产品覆盖中国及80多个海外国家和地区 [51] - 越疆具备关键部件设计与开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术、AI技术五大技术优势，构筑技术壁垒 [53] - 协作机器人企业切入具身智能赛道有闭环反馈能力、机械结构匹配、安全技术可复用三大优势 [54] - 2025年3月18日预售全球首款「灵巧操作 + 直膝行走」具身智能人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元起，推进人形机器人行业商业化 [58] - Dobot Atom搭载具身智能操作模型和1500 TOPS超大AI端侧算力，操作精度高，数据采集能力强 [61] - 越疆机器人应用场景广泛，已与多行业合作，计划2025年年中试产和批量 [62] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年六轴协作机器人收入为2.94/4.22/5.85亿元，同比+41%/+44%/+39%，毛利率50%/51%/52% [67][68] - 预计2025 - 2027年四轴协作机器人收入0.97/1.13/1.30亿元，同比+2%/+16%/+16%，毛利率55%/57%/60% [68] - 预计2025 - 2027年复合机器人收入0.89/1.18/1.55亿元，同比+58%/+32%/+32%，毛利率53%/55%/55% [68] - 预计2025 - 2027年其他业务收入0.16/0.21/0.27亿元，同比+30%/+30%/+30%，毛利率15%/15%/15% [68] - 预测2025 - 2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍 [69]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予越疆（02432.HK）“增持”评级 [1][11][69] 报告的核心观点 - 越疆在协作机器人领域龙头地位稳固，前瞻布局人形机器人打造第二增长曲线，预测2025 - 2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍 [11][69] 根据相关目录分别进行总结 越疆：深耕协作机器人十载，近年来营收稳健增长 - 深耕协作机器人赛道成长为行业龙头，2015年成立后不断推出新产品，2024年港交所上市并推出具身智能机器人X - Train [17] - 聚焦六轴、四轴、复合、具身智能机器人四大业务板块，产品应用于多行业 [19] - 股权结构稳定，实控人与一致行动人合计持股比例较高，设立多家全资子公司推动业务多元化 [22] - 2021 - 2024年营业收入由1.74亿元提升至3.74亿元，CAGR达29.1%，2024年归母净利润亏幅收窄，因六轴与四轴协作机器人出货量提升摊薄固定成本 [25] - 2021 - 2024年毛利率（考虑存货减值）分别为50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，维持较高水平；2024年期间费用率下降，未来规模效应有望摊薄销售与管理费用率，研发费用率维持稳定 [30][31] - 2021 - 2024年六轴协作机器人收入占比从15%提升至56%；四轴协作机器人毛利率最高，保持在50%以上，六轴协作机器人毛利率近年提升至45%以上，复合机器人毛利率2024H1降至47% [34] - 2021 - 2024年海外收入从0.84亿元增长至2.01亿元，CAGR = 34%，增速高于营收整体增速；欧洲、美洲、亚太市场毛利率高于中国市场，海外渠道建设有望提升海外收入和综合毛利率 [36][38] 从协作机器人龙头企业起步，向具身智能研发领域拓展 - 机器人分为协作、传统工业、服务和其他专业机器人四类；全球机器人市场中工业和服务机器人规模大但增速趋缓，协作机器人现阶段规模小但2023 - 2028E复合年增长率预计达36.6%，成本优势有望助推其市场成长 [42][44] - 全球协作机器人下游行业中工业场景是最大需求来源，2019 - 2023年工业板块复合年增长率为18.7%，2023年市场规模达7.89亿美元；2023 - 2028年商业板块增速突出，预计复合年增长率高达75.3% [47][48] - 全球协作机器人行业头部企业引领，越疆出货量1.4万台，市场份额13.0%位居第二，产品覆盖中国及80多个海外国家和地区，地域覆盖更具优势 [51] - 越疆在协作机器人领域具备关键部件设计与开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术、AI技术五大技术优势，构筑技术壁垒 [53] - 协作机器人企业切入具身智能赛道有闭环反馈能力适用于具身智能、机械结构与上肢设计思路匹配、安全技术可复用三大优势 [54] - 2025年3月18日越疆预售全球首款「灵巧操作 + 直膝行走」具身智能人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元起，采用全尺寸仿生设计，推进人形机器人行业商业化加速 [58] - Dobot Atom搭载具身智能操作模型和1500 TOPS超大AI端侧算力，操作精度高，数据采集层面表现出色 [61] - 越疆机器人应用场景广泛，已与一线车厂等开展合作，计划2025年年中试产和批量 [62] 盈利预测 - 预计六轴协作机器人2025 - 2027年收入为2.94/4.22/5.85亿元，同比+41%/+44%/+39%，毛利率分别为50%/51%/52% [67][68] - 预计四轴协作机器人2025 - 2027年收入0.97/1.13/1.30亿元，同比+2%/+16%/+16%，毛利率为55%/57%/60% [68] - 预计复合机器人2025 - 2027年收入0.89/1.18/1.55亿元，同比+58%/+32%/+32%，毛利率为53%/55%/55% [68] - 预计其他业务2025 - 2027年收入0.16/0.21/0.27亿元，同比+30%/+30%/+30%，毛利率为15%/15%/15% [68]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为人民币373.7百万元，较2023年的人民币286.7百万元增加30.3%[5][6][26] - 2024年公司权益股东应占年内亏损为人民币95.4百万元，较2023年的人民币103.3百万元减少7.6%[5][6] - 2024年公司权益股东应占年内经调整亏损净额为人民币36.5百万元，较2023年的人民币81.8百万元减少55.4%[5][6] - 2024年毛利率为46.6%，较2023年的43.5%增加3.1个百分点；不考虑存货减值影响，2024年毛利率维持稳定于49.5%[5] - 2024年每股基本亏损为人民币0.26元，较2023年的人民币0.29元减少人民币0.03元[5] - 2024年公司毛利为人民币174.0百万元，较2023年的124.8百万元增加39.4%，毛利率为46.6%，较2023年的43.5%增长3.1个百分点[37] - 2024年公司资本开支约为人民币14.6百万元，较2023年的82.9百万元减少约82.4%[39] - 2024年公司行政开支由2023年的人民币53.1百万元增加67.2%至人民币88.8百万元，主要因产生上市开支32.6百万元[43] - 所得税开支从2023年的人民币1350万元降至2024年的人民币130万元[46] - 集团2024年亏损净额约为人民币9540万元，较2023年的人民币1.033亿元减少约7.6%[47] - 公司权益股东应占2024年经调整亏损净额为人民币3650万元，较2023年的人民币8180万元减少55.4%[51] - 股东权益从截至2023年12月31日的人民币3.733亿元增加至截至2024年12月31日的人民币9.673亿元[53] - 2024年12月31日，集团现金及现金等价物为人民币8.838亿元，较2023年的人民币1.11亿元增加人民币7.728亿元[54] - 2024年公司收入为人民币3.73678亿元，2023年为人民币2.86749亿元[57] - 2024年毛利为人民币1.73979亿元，2023年为人民币1.24844亿元[57] - 2024年除税前亏损为人民币9401.9万元，2023年为人民币8980万元[57] - 2024年母公司普通权益持有人应占每股亏损（基本及摊薄）为人民币0.26元，2023年为人民币0.29元[57] - 2024年年内全面亏损总额为人民币9516.5万元，2023年为人民币1.03195亿元[58] - 2024年12月31日非流动资产总值243,168千元，2023年为233,036千元[60] - 2024年12月31日流动资产总值1,252,040千元，2023年为501,852千元[60] - 2024年12月31日流动负债总额332,524千元，2023年为160,797千元[60] - 2024年12月31日流动资产净值919,516千元，2023年为341,055千元[61] - 2024年12月31日总资產减流动负债1,162,684千元，2023年为574,091千元[61] - 2024年12月31日非流动负债总额195,395千元，2023年为200,788千元[61] - 2024年12月31日资产净值967,289千元，2023年为373,303千元[61] - 2024年母公司拥有人股本400,000千元，2023年为360,000千元[61] - 2024年母公司拥有人储备567,289千元，2023年为13,303千元[61] - 2024年客户合约收入为373,678千元，2023年为286,749千元[76][79][81] - 2024年销售产品收入为372,075千元，服务收入为1,603千元；2023年销售产品收入为285,671千元，服务收入为1,078千元[81] - 2024年中国内地客户合约收入为172,738千元，境外（含中国港澳台）为200,940千元；2023年中国内地为117,221千元，境外（含中国港澳台）为169,528千元[76][81] - 2024年其他收入总额为36,994千元，2023年为38,542千元；2024年总收益为4,302千元，2023年为5,289千元[85] - 2024年除税前亏损已扣除已售存货及服务成本199,699千元，2023年为161,905千元[87] - 2024年研发成本为71,792千元，2023年为70,527千元[87] - 2024年物业、厂房及设备折旧为26,572千元，2023年为25,556千元[87] - 2024年存货减值至可变现净值为10,832千元，2023年为17,071千元[87] - 2024年以股份为基础的付款开支为26,356千元，2023年为21,464千元[87] - 2024年上市开支为32,554千元，2023年无此项开支[87] - 2024年融资成本总计1821千元人民币，2023年为1957千元人民币，其中银行贷款利息2024年为1492千元人民币，2023年为640千元人民币；租赁负债利息2024年为329千元人民币，2023年为459千元人民币[91] - 2024年即期所得税为3551千元人民币，2023年为14778千元人民币；2024年递延所得税为 - 2207千元人民币，2023年为 - 1297千元人民币；2024年年内税项支出总额为1344千元人民币，2023年为13481千元人民币[96] - 2024年除税前亏损为 - 94019千元人民币，2023年为 - 89800千元人民币；按法定税率25%计算的税项支出2024年为 - 23505千元人民币，2023年为 - 22450千元人民币[96] - 年内公司未派发或宣派股息[97] - 计算每股基本亏损所用的2024年已发行普通股加权平均数为360984千股，2023年为360000千股；2024年母公司普通权益持有人应占亏损为 - 95363千元人民币，2023年为 - 103281千元人民币[101] - 2024年1月1日物业、厂房及设备成本总计239102千元人民币，账面价值为189770千元人民币；2024年12月31日成本总计244564千元人民币，账面价值为177198千元人民币[103] - 2024年物业、厂房及设备添置金额为14162千元人民币，自存货转出金额为7057千元人民币，转拨金额为0，出售或处置金额为 - 7206千元人民币，年内计提折旧金额为 - 26572千元人民币，汇兑调整金额为 - 13千元人民币[103] - 2023年物业、厂房及设备成本为219,635千元，2023年末账面价值为189,770千元[105] - 2024年存货总计137,520千元，2023年为141,520千元[107] - 2024年贸易应收款项账面净值为73,112千元，2023年为40,567千元[108] - 2024年贸易应收款项减值亏损拨备年末为9,269千元，2023年为6,876千元[110] - 2024年违约应收款项预期信贷亏损率为100%，亏损1,101千元[112] - 2023年贸易应收款项账面总值47,443千元，预期信贷亏损率14.49%，亏损6,876千元[113] - 2024年按公平值计入损益的金融资产总计95,517千元，2023年为174,383千元[115] - 2024年末40,000,000元大额存单用作银行贷款担保[116] - 2024年贸易应付款项为40,687千元，2023年为30,907千元[118] - 2024年计息银行贷款总计217,808千元，2023年为57,790千元；有抵押银行贷款实际利率为0.9 - 1.12%，无抵押银行贷款实际利率为2.37 - 2.58% [120] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年六轴协作机器人销售收入约为人民币208.9百万元，较2023年的134.3百万元增加约55.5%[28] - 2024年四轴协作机器人销售收入约为人民币95.8百万元，较2023年的99.5百万元减少约3.7%[30] - 2024年复合机器人销售收入约为人民币56.5百万元，较2023年的34.3百万元增加约64.7%[31] - 2024年工业场景收入为人民币200.0百万元，较2023年的151.2百万元增加32.3%[34] - 2024年教育场景收入为人民币146.5百万元，较2023年的122.4百万元增加19.7%[35] - 2024年商业场景收入为人民币25.6百万元，较2023年的12.1百万元增加111.6%[36] 公司技术研发与产品创新成果 - 2024年7月公司推出视觉引导指尖力控柔性连接器装配解决方案，实现“机器人代替人”自动化作业重大技术突破[8] - 2024年11月公司牵头承担的国家重点研发计划项目通过中期检查，完成相关设计与测试工作，实现3条动力锂电池多机器人柔性制造产线的方案设计[10] - 截至2024年12月31日，公司已牵头和参与负责2项国家重点研发计划项目，累计获授权知识产权1067项，其中包括709项发明、实用新型和外观设计专利[10] - 截至2024年12月31日，公司已推出4个系列共27款机器人，覆盖0.25kg - 20kg负载，服务全球80多家福布斯世界500强企业[11] - 公司CR系列六轴协作机器人在工业场景成熟应用，手术机器人应用数量超200台；NOVA协作机器人在商业领域广泛应用[13] - 公司已批量出货NOVA协作机器人用于艾灸和按摩工作站，工业级重复定位精度为±0.05mm，工作半径为850mm[14] - 2024年5月公司正式推出越疆机器人咖啡工作站，支持24小时持续制作[16] - 2024年4月公司推出行业内首款AI赋能泛化训练操作平台X–Trainer，成为全球首款商业化AI协作机器人[16] - 公司全球累计出货量超8万台，产品覆盖80多个国家和地区[17] 公司上市相关情况 - 2024年12月23日，公司作为“中国协作机器人第一股”在香港联合交易所主板挂牌上市[18] - 公司于2024年12月23日上市，全球发售所得款项净额约为681.4百万港元，发售价为每股H股18.8港元[123] - 2025 - 2029年智能协作机器人技术开发占所得款项净额总额的40.0%，金额为272.6百万港元[124] - 2025 - 2029年生产线及制造能力开发占所得款项净额总额的27.0%，金额为184.0百万港元[124] - 国内外协作机器人行业下游战略联盟、投资及收购机会占所得款项净额总额的16.0%，金额为109.0百万港元[124] - 2025 - 2029年海外销售渠道建设占所得款项净额总额的7.0%，金额为47.7百万港元[124] - 营运资金及其他一般企业用途占所得款项净额总额的10.0%，金额为68.1百万港元，预计至2025年底悉數動用[124] - 2025年1月公司自部分行使超额配股权收取所得款项净额约75.3百万港元[126] 公司未来发展战略 - 公司将围绕协作机器人“安全、易用、灵活、生态共融”核心特征加强技术研发与产品创新[19] - 公司将适时推出更大负载和更高节拍的机器人产品[21] - 公司将持续深耕海外市场，扩大和深化全球销售网络[22] - 公司将重点加强与优质经销商的战略合作，提升市场渗透率和品牌认可度[22] - 公司将积极开展各类线上线下营销活动，提升品牌的国际影响力[22] 公司面临的风险 - 公司面临利率波动、行业监管政策变动及外汇风险[127][130][132] 公司治理与合规 - 公司董事长及行政总裁由刘培超先生兼任，董事会认为此安排有益且无损权力平衡，后续会考虑适时分开两角色[138] - 公司已采纳上市规则附录C3所载标准守则，全体董事及监事自上市日期起至2024年12月31日已遵守规定标准[140] - 公司审核委员会由三名成员组成，集团截至2024年12月31日的年度业绩已由其审核，认为财务资料编制合规且披露充分[141] - 独立核数师安永会计师事务所同意初步公告所载集团截至2024年12月31日止年度相关报表数字与财务报表草稿金额一致，但未发表核证意见[143] - 自上市日期起直至公告日期，公众持有的已发行股份不少于25%[144] - 本业绩公告已在公司及联交所网站刊载