报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价格120港元，最新收盘价78港元 [4] 报告的核心观点 - 德康农牧作为行业后起之秀，学习创新能力强，开创家庭农场代养母猪及育肥一体化养殖模式，养殖成绩领先，代养模式占比约80%，未来优先发展代养母猪家庭农场 [1] - 公司服务赋能家庭农场数量和生猪数量持续增加，预计2025 - 2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，服务家庭农场生猪数量分别达965/1350/1850万头，2025年4月完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，成本优势明显，有望成为行业黑马 [2] 各部分总结 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 - 联农带农响应国家乡村振兴战略，“公司 + 家庭农场”模式是联农带农典型形式，契合乡村振兴产业兴旺要求，公司与家庭农场合作实现小农户与现代化养殖衔接，形成稳定利益分配，代养户收益可观，2015 - 2024年温氏股份委托养殖收益由61亿元增长至118亿元，户均收益由11万元增长至接近27万元，德康农牧2024年合作生猪农场主户均收入约77万元 [17][18] - 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小，代养规模显著小于自繁自养，德康农牧家庭农场年平均出栏规模接近2121头，禽畜养殖是水污染排放主力军，“公司 + 家庭农场”模式环保投入少，能实现循环农业，我国禽畜粪污综合利用率由2015年的61%提升至2023年的79.4%，且该模式可减少疫情风险，降低经济损失 [22][23][28] - 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥，统计显示13家上市猪企代养出栏/存栏比例超过20%，未来代养出栏比例有望上升，代养为主的公司成本控制表现优异，如温氏股份、德康农牧和神农集团 [30][31] 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 - 育种领先，养殖高效降本，公司2013年引进原种猪，搭建育种体系，截止2024年末拥有两个国家级生猪核心育种场，核心种猪群规模约14941头，纯种种猪规模约140729头，2022年国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克排名第二，育种成绩优异得益于育种持续性和稳定性、管理团队注重科研进步和人才培养、AI养猪赋能 [36][42][43] - 正确价值观和使命感引领企业发展，公司通过完善培训体系、干部培训、德康企业文化“三剑客”、员工成长和激励机制等实现企业文化传承，2024年培训场次10381场，员工覆盖率100%，平均培训时长240.7小时，中层管理人员平均培训时长显著高于高管和其他员工，公司实行军事化和扁平化管理，决策快速、高效、可控 [57][58][68] - 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营，公司生猪养殖采取家庭农场代养及自营农场模式，家庭农场代养分仔猪代养和二元母猪代养及育肥一体化模式，后者资产更轻、盈利能力更强、利于疾病防控、农场主准入门槛高、收益高且稳定，公司固定资产净值占总资产比例低于牧原股份和温氏股份，资本密集度也较低，头均代养费具优势，2020 - 2022年累计支付代养费21.54亿元 [70][73][77] 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 - 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖，发改委会议要求控制母猪数量、育肥猪重量等，目的是推动下半年猪肉价格回升以提振CPI，猪肉价格影响CPI，今年前四月猪肉价格高于去年对CPI贡献为正，5月开始同比下跌拖累CPI，政策定调有望促进猪价回升，提升公司头均利润，推动落后产能淘汰，公司家庭农场模式符合乡村振兴战略，与农户合作顺畅 [94][95][99] - 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化，公司黄羽肉鸡销量可观，家禽板块收入占比稳定，我国规模以上定点生猪屠宰企业屠宰量占比渐提升，公司打通上下游产业链，在猪苗采购、饲料采购、动保产品采购、终端销售等环节具优势，可降低成本、提高售价、提升头均盈利 [22][24][104] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，给予“买入”评级，目标价120港元 [8]