核心观点 - 低利率环境下红利资产可补充债券但难完全平替，收益率上红利资产赔率抬升且当前替代债券无大幅跑输忧虑，波动率上控制波动能力较债券有差异，综合风险收益情况看在Calmar比率上与债券差异明显 [3] - 借鉴海外经验，日本低利率时期红利资产在波动性方面同样无法完全替代债券 [3] - 红利资产在股债配置中思路范式由“替股”转向“替债” [3] - 债基产品在利率单边快速下行期间相对跑赢比例受限，不同统计口径下跑赢基准比例有差异 [3] - 日本红利资产持仓中银行和保险公司持仓情况差别较大，银行持仓远超保险公司 [3] 各部分总结 中国红利资产是否能够替代债券 - 利率下行红利资产赔率抬升，当前红利低波股息率超6%、10年期国债收益率不到1.8%，替代债券无大幅跑输忧虑，且在股息率大于5%、国债收益率降至3%以下时用红利资产替代债券可实现收益放大 [11][12] - 红利资产控制波动能力显著劣于债券，主流红利指数近10年波动率远高于债券指数，最佳年份波动最小的红利资产年化波动也比债券高近5个百分点，中短期维度也找不到波动率接近债券的红利资产 [14][16][19] - 综合风险收益情况，红利策略和债券类资产在Calmar比率上差异明显，过去10年中两者相近的年份仅有2014年 [25] 海外经验及镜鉴 - 以10年期日本国债收益率在2%点位以下阶段测算，自1997年10月以来其持续在2%以下运行，2002年以来日本高股息策略相对固收类资产无法做到相近的波动率，高股息策略波动率最佳情形为12%附近，企业债波动率控制最差情形仅为3.4% [3][29] 红利资产在股债配置中思路范式的转变 - 前几年股市震荡阶段，红利资产被视为权益类股票替代品，2021 - 2023年将中证全指中一成资金分配给中证红利指数总回报增加5.46% [43] - 随着利率中枢下移，债券票息收益压缩，传统纯债资产“安全垫”效应弱化，红利资产逻辑从“替股”转向“替债”，风险平价模型中债券资产权重下降、红利资产权重上升 [43] 从纯债债基相对跑赢业绩看低利率环境难题 - 纯债公募产品基准分布中，严格口径“中债综合指数”挂钩产品占比34.2%，广义口径含中债综+N年期存款利率等指标的指数占25.6%，二者约占整体纯债债基产品六成，中债综合全价(总值)指数收益率是基金挂钩最多的产品 [47][48] - 海外市场美国过去十年主动型产品较基准跑赢优势不明显，国内过去四年半短债+中长债基金产品跑赢基准比例在40 - 70%不等，平均57.6%，利率下行大幅快速的债牛年份纯债债基难跑赢基准指数 [52] - 中债综合系列指数挂钩产品2023年有71.9%的纯债债基跑赢基准指数，2024年跑赢比例最低，宽泛口径过去四年半平均仅有27.8%的产品能跑赢基准 [55] 银行与保险公司持仓日本红利资产情况对比 - 针对彭博日本高股息50指数成分股，银行持仓占比平均10.27%（最高25.82%，最低4.32%），保险公司持仓占比平均3.55%（最高15.59%，最低0.22%） [61] - 银行持仓总头寸约为63亿日元，保险公司持仓总头寸约为13亿日元，持仓规模比约为5:1 [61] - 银行可能通过信托账户代持分散持仓规避单账户举牌披露义务，保险机构更易因单账户集中持仓触发举牌 [61]