报告公司投资评级 - 首次覆盖百润股份，给予“推荐”评级，目标市值 310 亿元，目标价约 30 元 [2][7][147] 报告的核心观点 - 我国酒饮悦己多元化消费趋势崛起，百润在预调酒领域是绝对龙头，当下发力威士忌赛道，有望塑造第二成长曲线 [5][12] - 预调酒业务短期有压力，但品牌优势突出，沉淀企稳后潜力足；威士忌业务是小而美的蓝海赛道，百润产能布局领先、品类教育决心坚定，有望迈向国威标杆 [5][145][146] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 百润成立于 1997 年，初期主营香精香料，2003 年推出 RIO 预调鸡尾酒，是预调酒行业开拓者和龙头，当前预调酒收入占比约 90%；2015 年考察威士忌赛道，2017 年建厂，24 年底推出“崃州”“百利得”威士忌品牌 [12] - 公司股权集中，创始人刘晓东与其弟合计持股 44.21%，核心高管经验丰富，以长线思维布局酒类多元化升级赛道 [13] 预调酒 品类属性与空间 - 预调酒由酒精饮品与饮料调配而成，酒精度 2.5% - 9%，兼具适口性与上瘾性，是低门槛的酒类多元化之选，年轻消费者、白领和女性是主要消费群体 [17] - 中国预调酒呈现“脉冲式渗透”，经历 3 次爆发和沉淀回落，未来行业渗透空间仍足，截至 2023 年，市场零售规模约 127 亿元，龙头百润出厂规模约 32 亿元，消费量市占率约 72.5% [20][25] - 品类发展关注酒精度补位、本味化、健康化方向 [26] 竞争要素 - 优质产品是敲门砖，需体现差异化优势并引领消费潮流 [33] - 品牌心智占领是胜负手，主导消费者教育的龙头可建立品类壁垒 [33] - 渠道重在权衡供需、精准覆盖，预调酒消费集中于一二线市场，百润网点约 70 万家 [33] 百润优势 - 品牌：具备绝对优势，通过大量营销投入树立品牌，实现“品牌即品类”认知，精准营销持续推进消费者教育 [38][39] - 产品：品类矩阵完善，协同香精业务研发领先，产能布局完善，推进基酒自产 [45] - 渠道：稳健扩张渗透，重视渠道健康度与年轻消费者教育，开发适合年轻消费者的产品 [50] 威士忌 品类现状 - 品类属性：我国烈酒消费结构单一，威士忌价格带宽、饮用方式灵活，适合承接年轻消费者悦己需求，企业可通过工艺壁垒和口味本土化创新竞争 [5][55][58] - 消费现状：消费集中于自饮和非正式社交场景，价格偏中高端，年轻人群和沿海一二线城市是主力，外资品牌占主导，苏威是主流口味，本土酒厂投产加速 [63][66][69] - 本土化布局：国内威士忌项目分外资品牌、本土创业、内资龙头跨界三类，大部分国产威士忌是单一麦芽，百润的崃州是唯一大规模生产调和威士忌的酒厂 [73][74] 全球视角 - 美国：是最大威士忌市场，从本土化工艺创新到工业化、商业化推广，经验包括本土化打造风味、大规模工业化降本、文旅和媒体推广教育消费者 [81][95] - 日本：是威士忌从本土大众化崛起走向全球的典范，明治维新提供文化基础，本土龙头通过口味创新、性价比产品和年轻化营销推动行业发展 [103] - 潜在空间：我国威士忌 23 年出厂规模 55 亿元，对标韩国潜在空间可看 150 亿以上，按产能测算，当前设计产能 8 万千升、60%利用率可支撑出厂规模约 150 亿元 [119][124] - 经验总结：威士忌消费与西式文化渗透绑定，性价比推动大众化普及，渗透期品类教育是本土企业崛起关键；先发布局与产能优势奠定地位，口味创新差异化立足，年轻消费者是突破口 [127] 百润优势 - 总体战略：“百利得”调和威士忌突破大众市场，“崃州”单一麦芽威士忌沉淀价值 [131] - 生产壁垒：协同 RTD 业务建设大量柱式蒸馏器，是国内唯一具备大规模调和威士忌生产能力的酒厂；木桶储备丰富，具备本土化创新实力 [134][135] - 教育路径：秉持长期主义，重视渠道健康；上市前充分预热；主打悦己消费，突破年轻群体；大力发展酒旅融合，体验式营销深化品类教育 [140][142][144] 投资建议 - 预调酒业务短期有压力，但品牌优势突出，库存回归健康，年内有望企稳修复，中长期持续引领行业增长 [145] - 威士忌业务招商顺利，25 年有望签约 5 亿带动收入增长，中期销售体量扩容至 20 亿，行业地位与盈利水平将稳固 [146] - 采用分部估值法，给予 25 - 27 年归母净利润预测 8.2/9.6/11.2 亿元，对应 PE 32/28/24X，预调酒业务 25E PE 28X，威士忌业务假设中期 10 亿收入、20%净利率，给予 40X 估值，合计目标市值 310 亿元 [147]