报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][99] 报告的核心观点 - 辣味零食龙头企业，魔芋品类红利拉动公司25年业绩快速增长，公司具备较强品牌势能和品类研发能力，依托大单品战略和渠道精耕，为长期增长提供强大支持 [1] 各部分总结 公司简介 - 卫龙美味成立于2001年，是国内最大的集研发、生产和销售为一体的现代化辣味休闲食品企业，2022年在香港联交所上市，2025年获纳入恒生综合指数成份股 [15] - 发展历经品牌初创期（2001 - 2010年）、迅速扩张期（2010 - 2022年）、升级精进期（2022年 - 至今）三个阶段，从区域作坊发展为全球龙头 [16][17][18] - 截止2024年12月31日，和和全球资本持有公司约80.99%股份，由刘卫平、刘福平兄弟最终控制；公司启动限制性股票激励计划，2024年扩大激励覆盖范围；高管团队经验丰富 [20][21] - 2018 - 2024年公司营业收入由27.60亿元增长至62.66亿元，CAGR为14.6%；2024年归母净利润10.69亿元，归母净利润率17.06%；毛利率由2018年34.7%提升至2024年48.1%；2024年销售费用率达16.4% [24][27][32] 核心竞争力 - 调味面制品曾是营收主要力量，蔬菜制品崛起加速放量，2018 - 2024年蔬菜制品营业收入CAGR高达49.84%，收入占比由11%上升至54% [36][37] - 产品分为传统调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他，构建完整产品矩阵；蔬菜制品定价能力好，面制品性价比优势显著；两次提价实现产品升级，提升毛利率 [41][43][47] - 卫龙是辣味休闲食品标杆品牌，通过健康化与年轻化双引擎重塑品牌价值，采取三阶段策略重构市场竞争规则，形成定价权支撑高毛利 [51][53][54] - 线下渠道是收入核心支柱，2019 - 2023年收入占比稳定在90%，截至2023年末与1708家线下经销商合作；构建全域渠道网络壁垒，推进组织架构和渠道模式优化 [55][58][62] 未来增长看点 - 2022 - 2026年我国辣味休闲食品市场规模有望由1804亿元扩容至2737亿元，年均复合增长率约9.6%；辣味零食情绪与功能诉求耦合，场景适配能力强，竞争格局多元化 [65][67][69] - 魔芋赛道成长确定性强，2024年市场规模超120亿元，增速超20%；卫龙魔芋爽销售额占比高，魔芋制品有望驱动公司业绩增长 [73][79][83] - 2024年中国辣条零食行业市场规模615.1亿元，2029E有望达733.8亿元；麻辣口味辣条市场高速扩容，卫龙有望凭借协同优势夺回面制品市场份额 [87][89][96] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年调味面制品收入增速分别为1%、4%、5%，蔬菜制品增速分别为46%、30%、25%，豆制品及其他增速分别为12%、10%、10% [97][98] - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为78.81、94.94、112.65亿元，同比增长分别为26%、20%、19%；归母净利润分别为13.60、16.70、19.84亿元，同比增长分别为27%、23%、19% [4][98] - 给予公司25年25 - 30倍PE，对应市值340 - 408亿元，当前仍有空间 [4][99]