报告行业投资评级 - 对Circle Internet Group(CRCL)的评级为“中性” [1][13][127] 报告的核心观点 - CRCL是稳定币领域唯一公开交易的纯业务公司,其关键产品稳定币USDC具有长期增长潜力,预计2024 - 2027E期间EOP USDC增长770亿美元,复合年增长率达40% [27] - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%,虽低于USDC的40%,但仍能实现强劲增长,主要受净储备收入和净其他收入增长驱动 [82] - CRCL的费用结构以固定成本为主,预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点,达到53% [106] - 尽管CRCL业务和增长前景良好,但当前估值过高,采用60.0倍调整后市盈率(不包括股票薪酬)进行估值,目标价为83美元,较当前股价有54%的下行空间 [13][127] 根据相关目录分别进行总结 Story in pictures - 展示了对CRCL 12个月83美元目标价的估值框架,当前股价180.4美元,隐含下行空间54% [14] PM summary - CRCL是稳定币领域独特资产,无直接加密交易价格波动风险 [27] - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元,复合年增长率40%,可在现有用例内实现 [27] - 预计CRCL净收入2024 - 2027E复合年增长率26%,受净储备收入和净其他收入增长驱动 [28] - 若USDC拓展新市场,有上行潜力,但可能面临利率、竞争和分销成本压力 [28] - 预计2024 - 2027E调整后费用复合年增长率15%,调整后税前利润率提高至53% [28] - 采用60.0倍调整后市盈率估值,当前估值过高,给予“中性”评级 [28][29] An overview of the business - CRCL是全球金融科技公司,发行和管理USDC,是市值第二大稳定币 [30] - USDC主要用于加密生态系统,也可提供美元接入,市场份额不断增加 [30] - CRCL收入主要来自USDC储备利息,2024/1Q25净储备收入占净收入99%/91% [30][31] - 除USDC外,还提供辅助服务和新产品,如集成服务、其他稳定币和拓展新市场的产品 [32][40] The USDC reserve income waterfall - USDC储备由美国国债、国债回购和全球系统重要性银行存款组成,可轻松变现 [54] - 2024/1Q25 CRCL的USDC总储备收入为16.61亿美元/5.58亿美元,向合作伙伴分配10.11亿美元/3.47亿美元,净储备收入为6.50亿美元/2.11亿美元 [54] - 分配成本包括发行人费用、Coinbase平台储备分配、Binance平台储备分配等五个部分 [54] Status of US stablecoin legislation - the GENIUS Act and the STABLE Act - 美国众议院有稳定币立法草案(STABLE法案)未通过,参议院已通过稳定币GENIUS法案 [60] - GENIUS法案定义稳定币发行人,规定监管机构、储备框架、审计框架等关键条款 [60] - 若稳定币立法通过,监管机构需制定相关法规,市场已开始对此做出反应 [61] Robust, base line USDC structural growth outlook mostly within the crypto ecosystem... - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元,复合年增长率40%,主要在加密生态系统和美元接入两个现有用例内实现 [62] - 加密生态系统中,USDC有望从其他稳定币获取市场份额,特别是在Binance平台上,预计2024 - 2027E从Binance获得30亿美元的市场份额增长 [63] - 除Binance外,由于监管改革,USDC也可能吸引受监管的客户,预计每年从USDT获取5亿美元的市场份额 [64] - 非美国消费者和企业对美元有需求,CRCL通过合作伙伴关系提供USDC,有望进一步扩大市场 [65] ...drives strong revenue growth, although partially offset by increasing incentivization of USDC - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%,低于USDC的40% [82] - 收入增长受两部分驱动:净储备收入复合年增长率19%,净其他收入增长193% [82] - CRCL继续推出新产品,增强USDC的用例,解锁新市场,其中集成服务是最重要的增长驱动力 [83] Long-term USDC growth upside driver: TAM expansion, with potential network effects… - USDC在支付和法币交易市场有潜在增长机会,这些市场规模大,但尚未得到验证 [92] - 支付市场中,跨境支付可能更容易被USDC颠覆,CRCL已推出Circle Payments Network(CPN),但产品仍处于起步阶段 [93] - 在法币交易市场,稳定币可缩短结算周期,降低保证金要求,但技术和应用尚不成熟 [95] …vs. potential take rate pressure (in terms of rate cuts, interest expense, and distribution costs) - 稳定币收入和USDC奖励对利率敏感,预计25个基点的联邦基金利率上调/下调将导致净收入/调整后每股收益下降约5.5%/10.5% [100] - 由于USDC不向持有者支付利息,客户可能会寻求有收益的替代方案,导致市场份额损失或被蚕食 [100] - CRCL可能需要继续增加分销费用,以扩大分销网络,或为稳定币提供利息等价回报,这可能影响净收入利润率 [100] A largely fixed cost expense base should allow for margin expansion - 预计CRCL 2024年调整后费用(不包括股票薪酬)的90 - 95%为固定成本 [105] - 由于净收入复合年增长率为26%,且大部分费用为固定成本,预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点,达到53% [106] - 预计2024年股票薪酬费用为5000万美元,2025E将升至5.43亿美元,2026E/2027E降至1.60亿美元/1.79亿美元 [107] A strong business and healthy growth outlook, but valuation appers elevated - 采用60.0倍调整后市盈率(不包括股票薪酬)对CRCL进行估值,暗示Q5 - Q8 EV/调整后EBITDA约为41.0倍 [127] - CRCL的增长前景优于同行,具有潜在的市场扩张机会,但当前NTM调整后市盈率约为145.0倍,高于同行的约35.0倍,估值过高 [127] - 给予“中性”评级,目标市盈率较同行有溢价,反映了CRCL的优质增长前景 [127][128]
高盛:Circle 首次覆盖,目标价83