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高盛:爱尔眼科_2025 年中国医疗企业日 —— 关键要点

报告行业投资评级 - 对爱尔眼科的评级为“中性” [7][8] 报告的核心观点 - 公司介绍了近期行业趋势,新技术推动屈光手术定价改善,白内障手术收入增长在下半年恢复两位数,公司预计2025年实现两位数收入增长 [2] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长,爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会,当前估值低于历史平均水平,风险回报较为公平 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势概述 - 一季度旺季过后,4、5月屈光手术增长放缓,6月因新技术提升平均售价而有所改善;二季度白内障手术因报销政策收紧、手术量下降而承压;验光业务表现一般;公司谨慎设定2025财年收入增长目标为10% [3] 屈光手术价格改善 - 自去年以来推出多项新技术,如SMILE 4.0软件(累计安装约100台,平均售价约1.88万元)和Visumax 800机型搭配SMILE pro软件(截至6月安装12台,占中国目前总安装量的三分之一);2025年第一季度,SMILE 4.0的收入已占屈光手术收入的12%;6月2日至14日,爱尔已进行700多例SMILE pro手术 [3] - ICL手术表现相对较弱,因学生报考军警院校对屈光手术需求增加,且极端条件下ICL手术出于安全原因不被接受;Visumax 800/SMILE pro可将适用患者范围从近视低于 - 6.00 D扩大到 - 10.00 D,可能从ICL手术中夺取高度近视患者的部分市场份额,且价格比ICL便宜约20% [3][6] 白内障手术下半年复苏 - 自2024年下半年以来,白内障手术收入普遍较弱,主要因价格下调约8 - 10%;预计2025年下半年收入增长将恢复到两位数,因为2024年下半年已体现了较低的价格;公司更加关注自费的高端需求 [9] - 截至2025年第一季度,高端白内障手术占总白内障手术的45% - 50%(飞秒激光辅助白内障手术收入占比15%);目前,90%使用双焦点人工晶状体的白内障手术可由国家医保报销 [9] 验光服务 - 近期OK镜面临定价压力,尤其是6月北京公立医院在官方指导下将OK镜价格下调50%后;爱尔的OK镜年化成本约为1万元,而离焦镜成本仅约2 - 3千元,价格下调后,两种治疗方式的差距将缩小,可能扭转OK镜需求停滞的局面 [9] 海外扩张 - 公司仍专注于海外扩张,有意在南美洲建立更多业务据点 [9] 投资论点 - 爱尔眼科是中国按收入计算最大的眼科医院集团(截至2024年),主要专注于屈光手术、验光服务和白内障手术 [7] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长,爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会,保持稳定的市场份额 [7] - 当前基于市盈率的估值低于历史平均水平,可能是由于消费能力疲软环境下的增长放缓和宏观不确定性 [7] 价格目标风险与方法 - 对爱尔眼科的评级为“中性”,12个月目标价格为14元,目标价格基于5年退出市盈率(以全球医疗服务提供商2025E市盈率21.6倍为基准,行业调整系数为0%,股票调整系数为25%) [8] - 上行风险包括屈光手术需求复苏强于预期、高端白内障渗透率提升快于预期、OK镜渗透率提高、潜在的并购交易 [8] - 下行风险包括竞争强度高于预期、国家带量采购后白内障手术降价幅度大于预期、潜在的医疗事故损害公司品牌、并购相关风险如商誉减值损失 [8]