报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予25年29 - 30x PE，对应合理估值68.6 - 71.0元，相较当下具16% - 20%空间 [4][6][170] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是智能短交通及服务类机器人领军企业，具备创新及智能化基因，多元新业务持续成长 [1] - 智能化为矛打开高端电动两轮车市场空间，业务有望持续高增长 [2] - 技术创新驱动无边界割草机和混动 + 智能旗舰全地形车发展，分别有望迎来高成长和提升市占率 [3] - 加强平衡车及滑板车自主品牌开拓，去库存后业务有望恢复 [4] - 上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润17.02/23.48/31.38亿元，每股收益为2.37/3.27/4.36元 [4] 根据相关目录分别进行总结 前言：智能化及创新能力是公司的成长基因 - 报告研究的具体公司具备创新、智能化基因，将其与消费者洞察结合，产品获市场认可 [15] - 以盈利性业务托底拓展新业务，在各业务领域借助智能化创新能力，致力于全球领先 [16] - 取得多项核心专利及认证，电动两轮车等业务获认可，全地形车、割草机器人等业务逐步成长 [18] 九号公司：智能短交通及服务类机器人领军企业 - 专注智能短交通及服务类机器人领域，产品涵盖多品类，早期依托小米扩张，上市后发展自主品牌 [21] - 核心特点为智能化能力，体现在管理团队背景、技术中台复用和积累核心技术等方面，业务规模和利润增长 [21] 强化自主品牌，多元新业务快速成长 - 业务以平衡车及滑板车起步，新兴业务收入占比提升，2024年电动两轮车收入占比最高 [22] - 产品线广泛，涵盖电动两轮车、滑板车、平衡车、全地形车、机器人等多系列产品，满足多场景需求 [24] - 发展历程分初创、与小米合作、自主品牌发展三阶段，对小米依赖下降，2023年小米营收占比降至4.2% [28] - 实行AB股制度，实控人控制近60%投票权，股权结构稳定 [29] - 主要生产基地在常州和珠海，电动两轮车持续扩产，2026年珠海基地投产后总产能近700万台 [30] 核心竞争力，智能化技术壁垒深厚 - 管理团队有较强智能化背景，创始人及核心成员在科技领域经验丰富 [31] - 利用技术中台实现底层技术在不同事业部复用，提升研发效率 [34] - 在产品性能和智能化方面积累多项核心技术，如自平衡控制、超宽带无线定位等 [38] 规模效应促进费用率下降，利润率持续改善 - 营业收入和净利润快速增长，2024年营收142.0亿元，同比增长38.9%，归母净利润10.8亿元，同比增长81.3% [40] - 毛利率和净利率改善，2024年电动两轮车毛利率21.1%，同比增长2.1个百分点，综合毛利率28.2%，同比增长1.3个百分点 [43] - 规模效应使费用率下降，2024年综合费用率18.7%，同比下降2.6个百分点 [48] 电动两轮车：智能化为矛，打开高端市场空间 市场空间：高端电动两轮车空间有望提升 - 行业发展分起步、快速增长后稳定、新国标催化扩容、新国标修订版及以旧换新催化增长四阶段 [50] - 2025年各地以旧换新政策出台，补贴力度超2024年，有望拉动消费需求 [53] - 2025年新国标发布，过渡期后有望促进头部企业份额集中，高端市场销量占比有小幅提升 [52][58] 竞争格局：雅迪爱玛占据主流，九号小牛极核布局高端 - 中低端市场产品性能差异小，智能化低；高端市场产品性能好，智能化高，4000元以上市场九号、小牛领先 [64] - 雅迪、爱玛是行业龙头，九号、小牛、极核占据高端市场，2022年7000元以上价格带九号市占率达51.7% [65] - 小牛、九号、极核单车均价领先，2024年极核单车均价3745元，小牛3558元，九号约3000元 [70] 智能化突围行业红海，电动两轮车业务有望快速扩张 - 2019年进入行业，通过专利增强护城河，2024年发明专利/实用新型专利/外观专利分别为544/1256/715项 [71] - 智能化系统持续迭代升级，构建完善智能化矩阵，如RideyFUN AIR智驾、RideyGo！2.0智能车机等系统 [74] - 在消费者心中树立智能化、高端品牌形象，多款车型测评领先，认知比例居行业首位 [77] - 销量快速提升，2020 - 2024年年销量复合增速118.4%，2024年同比增长76.6%，完善布局后有望继续增长 [79] 割草机器人：技术创新驱动，无边界割草机有望迎来高成长 市场空间：割草机器人市场有望保持较快提升 - 市场需求集中于欧美，家用割草机占比70%，欧洲渗透率高，北美处于发展早期 [83] - 经测算，2022 - 2027年全球割草机器人市场空间复合增速20%，2027年有望达194亿元 [91] 竞争格局：无边界割草机市场百花齐放 - 行业份额较高品牌有富世华、Gardena、博世、宝时得等，2023年合计占50% [95] - 无边界领域参与者多，未形成垄断格局，2024年九号割草机器人收入8.61亿元，较为靠前 [97] 技术升级：从埋线式向无边界方向拓展 - 无边界割草机器人定位技术有UWB、RTK等，环境感知有视觉和激光雷达方案，各有优劣 [99] - 技术从埋线式向无边界升级，引入定位和感知技术，实现智能避障和路径规划 [104] - 较多品牌采用RTK + 视觉方案，九号等企业采用此方案 [106] 推进技术迭代及产品下沉，割草机器人销量有望快速提升 - 产品矩阵丰富，持续迭代升级，2024年发布Navimow X3系列，提升割草效率和适应场景能力 [108] - 产品价格带延伸，i、H、X3系列覆盖低中高端市场 [111] - 高端市场九号割草机器人在割草、充电、防护等方面有优势，中低端市场i系列有噪音、保护、边缘切割等优势 [112][116] - 机器人业务销量快速增长，2020 - 2024年复合增速282%，补齐产品线后有望持续成长 [119] 全地形车：混动 + 智能打造差异化优势 市场空间：至2028年全球全地形车市场空间有望达150亿美元 - 假设ATV销量每年降2%，UTV/SSV销量每年增3%，均价每年提2%，2028年市场空间有望达150亿美元，年复合增长率约4% [121][123] 竞争格局：市场集中度高，由部分国际知名品牌主导 - 市场集中度高，参与者有北极星、庞巴迪、本田、雅马哈、春风动力等品牌 [131] - 九号市占率不足5%，产品涵盖ATV、UTV、SSV三大系列，处于起步阶段 [134] 旗舰产品树立品牌优势，混动打造产品差异化 - 产品矩阵完善，含燃油和混动车型，旗舰产品SX20T性能接近海外对手，SX20T Hybrid动力性能更优 [135][137] - 推出智能控制系统，包括智能屏幕和智能移动APP，提升驾驶体验和安全性 [138] - 加快市场开拓，进入核心市场，有望促进销量增长，2024年12月累计下线10万台 [140] 电动平衡车及滑板车：去库存后有望恢复 市场情况：总销量超千万辆，九号市场份额领先 - 全球电动平衡车及滑板车总销量超千万辆，2024年电动滑板车销售606万辆，同比降0.2% [143] - 电动滑板车市场集中，九号占52.65%，电动平衡车市场分散，九号占8.6% [145] - 电动滑板车销售市场以欧美为主，北美占39%，欧洲占35% [148] 加强自主品牌开拓，平衡车及滑板车业务有望恢复 - 2015年收购赛格威，实现技术、人员和资产整合协同 [148] - 每年新增专利申请和获得数量多，2024年新增申请1041个，获得984个 [149] - 产品储备丰富，覆盖全场景全价格带，满足客户需求，2024年10月电动滑板车累计销售超1300万辆 [152] - 精准把握用户需求，依托智能化能力赋能产品，提升续航、制动和操控性能 [153] - 加强自主品牌拓展，疫情后行业去库存，2025年业务有望恢复增长 [155] 盈利预测 - 假设电动平衡车及滑板车、电动两轮车、机器人、全地形车业务毛利率和收入增长，2025 - 2027年整体收入有望达193/241/305亿元，同比分别增长36%/25%/26% [156][157] - 假设研发、管理、销售费用率下降，对应归母净利润分别为17.0/23.5/31.4亿元，EPS分别为2.4/3.3/4.4元 [159][160] 盈利预测的敏感性分析 - 给出乐观、中性、悲观三种情景下的营业收入、净利润、EPS预测 [162] 估值与投资建议 绝对估值：68.0 - 71.2元 - 采用FCFF估值方法，假设盈利、成本、费用等条件，得出公司价值区间68.0 - 71.2元，估值中枢69.7元 [164][165] - 绝对估值对WACC和永续增长率敏感，给出敏感性分析 [167] 相对估值：68.6 - 71.0元 - 选取爱玛科技和春风动力为可比公司，考虑业务增长和合作想象空间，给予25年29 - 30x PE，对应合理估值68.6 - 71.0元 [168][170] 投资建议 - 考虑电动两轮车门店扩张和新兴业务起量，维持“优于大市”评级 [172]