报告公司投资评级 - 行业为通信/通信设备，6个月评级为增持（首次评级） [6] 报告的核心观点 - 锐捷网络作为行业领先的网络解决方案设备商，聚焦三大产品线，坚持自主研发与多元销售模式，营收持续增长且海外业务占比提升。交换机市场机遇多，公司竞争优势显著，有望受益于AI发展，首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 行业领先的网络解决方案设备商 - 聚焦三大产品线，覆盖多行业信息化建设，股权架构清晰且有员工激励，高管经验丰富，主要产品为网络设备、网络安全、云桌面，网络设备收入占比超70%，网络安全产品毛利率高 [15][20][21] - 坚持自主研发，研发人员占比超50%，专利众多；采取经销为主、直销为辅的销售模式，直销占比持续提升，积累了广泛稳定的渠道资源 [27][28][33] - 营业收入持续增长，2017 - 2024年复合增长率为17.48%，2025年Q1营收和归母净利润同比增长；毛利率和净利率整体呈下降趋势；海外业务占比逐步提升，2024年达15.98%且毛利率超国内 [36][40][45] 交换机市场迎来新发展机遇 - 交换机产业链上游为芯片及电子元器件，中游为制造，下游应用广泛；全球和中国交换机市场规模稳步增长，市场集中度较高，锐捷网络国内份额第三 [47][50][52] - 白盒交换机开放解耦，可降低购置和运维成本，过去三十年发展迅速，开源生态围绕多个开源组织，用户可任意购买硬件、安装软件 [57][58][62] - AI推动数据中心交换机升级扩容，2024年全球网络市场中数据中心交换机唯一正增长，中国数据中心交换机同比增长23.3%；预计到2027年，400G和800G速率端口占比超40% [64][67] - CPO技术优势明显，可降低交换机系统功耗，国内外大厂争相布局，英伟达发布CPO产品并加速量产 [72][78][79] - 云桌面技术成熟，替代部分商用PC，从产品演变为服务方式，国内虚拟客户端软件和桌面即服务市场规模持续增长，国内厂商占据主要份额 [84][86][91] - 中国网络安全市场规模持续增长，年均复合增长率为13.5%，整网体系化安全成为发展方向 [94][95] 竞争优势显著，成长价值凸显 - 聚焦运营商和大型互联网客户，采取直销模式，2024年前五大客户收入占比37.17%；高端产品在运营商集采中突围，中标中国移动GSE首标，助力互联网客户智算中心建设 [98][100][104] - 广泛参与开放组织和产业合作，将商用交换机经验复制到白盒交换机，多次中标大客户研发标，紧跟AI趋势布局CPO、NPO交换机产品，园区网方案持续迭代升级，多个产品市场占有率位居前列 [105][107][114] - 海外业务面向SMB及企业级市场，坚持“深耕大国、渠道下沉”战略，营收复合增长率为65.84%，产品深入国际市场，2025年将推进海外战略落地 [117][120][121] - 采取外部代工和自建产线的生产模式，截至2024年底数据中心交换机产能为15万台；建立专业技术服务体系，具备快速响应和解决方案构建能力，开发了多种服务工具 [123][124] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为139.65、160.84、182.69亿元，归母净利润为7.78、9.70、11.79亿元 [4][134] - 基于公司在交换机产品的深度布局和海外市场开拓，认为公司未来具备增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级 [4][134]