报告公司投资评级 - 首次覆盖阳光保险，给予“推荐”评级 [3][6][221] 报告的核心观点 - 阳光保险以寿险与财险双轮驱动为核心，保费收入增长加速，投资收益企稳，内含价值持续提升，资负双轮驱动实现价值跃迁 [1] - 寿险业务稳健增长，前瞻应对利率下行，强化资产负债联动，价值创造能力持续向好；财险坚持“好中求进”，业务有望较快增长，综合成本率和承保盈利有望优化 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 阳光保险：国内大型民营保险集团 - 国内领先民营保险集团，业务涵盖寿险、财险及资管等领域，寿险和财险布局完善，2024 年通过“新阳光战略”巩固竞争力，2025 年将深耕“五高”战略推动核心业务高质量发展 [11][12] - 管理团队优秀，核心成员经验丰富、背景多元；股权结构分散，无控股股东和实际控制人，市场化程度高 [13][16] - 财务状况良好，2024 年营业总收入 902.7 亿元，同比增长 15.4%，归母净利润 54.5 亿元，增速 45.8%；保费收入增长加速，人身险主导趋势凸显；资产负债快速增长，业务扩张带动集团规模提升；投资资产稳步扩张，投资收益率触底回升；内含价值持续提升，偿付能力充足率表现稳健 [19][24][28] 2 阳光人寿：银保渠道贡献突出、内含价值高速增长 - 公司营收方面，新单保费增长稳健，总保费收入持续增长，2019 - 2024 年年化增速达 10.8%；净利润增速强劲反弹，ROE 表现优异，市场份额提高至 2.0%，位列第 9 名 [43][46][53] - 收入结构上，寿险保费占比提升至 86.4%，传统型寿险取代分红型寿险；寿险和健康险业务驱动保费增长，意外险提供补充；银保渠道主导保费收入，占比保持高位；传统型寿险成主流产品，核心产品结构集中；期缴主导格局确立，续期保费增长稳定，客户黏性增强 [55][56][66] - 渠道分析显示，银保渠道从规模增长转向价值深耕，保费规模稳健增长，NBV 增长显著，产品结构优化，期缴保费收入贡献度提升；个险保费收入触底反弹，传统型寿险和健康险占核心地位，加强人员管理与素质建设，实施差异化经营策略，区域深耕战略成效显著；公司还深入落实数字化转型升级 [69][83][93] - 价值分析表明，NBV 和 NBVM 企稳向好，2024 年 NBV 达 51.5 亿元，同比增速 43.3%，NBVM 提升至 16.8%；内含价值增长强势，2020 - 2024 年年均复合增长率达 11.0%；内含价值受新业务价值等因素推动持续提升，对利率变动敏感性有所上升 [100][102][105] 3 阳光财险：非机动车辆险快速发展，渠道掌控能力提升 - 保费收入持续增长，2024 年达 478.2 亿元，同比增长 8.1%，非机动车辆险占比上升至 44.2%，增速高于财险头部险企；费用率下降，赔付率波动，综合成本率维持稳定；净利润波动较大，占集团净利润比重较低；承保利润波动加剧，非车险业务盈利分化显著；排名第七，市场份额 2.8%，偿付能力优秀 [115][117][132] - 机动车辆险保费收入企稳，2024 年达 267.1 亿元，同比增长 2.2%，以机动车商业险为主，交强险占比低；承保综合成本率升高，承保利润承压 [137][142] - 非机动车辆险保费收入增长显著，2024 年达 211.1 亿元，同比增长 16.7%，意外伤害和短期健康险占比上升，成为重要收入来源；综合成本率小幅波动，承保利润有所回落，意外伤害和短期健康险是主要承保利润来源 [145][150] - 渠道分析指出，代理销售和直接销售是重要分销渠道，公司对渠道掌控能力增强；与阳光人寿销售渠道交叉销售占比低；加强与互联网平台合作，提升效率；山东等六省是主要保费来源，湖北省业务快速发展 [160][164][167] - 风险减量方面，“伙伴行动”以“科技 + 定制化服务”双轮驱动，构建全周期风险管理闭环，提升风险管理精准性和效率 [170][171] 4 资产端：注重资负匹配管理、持续优化投资配置 - 资产规模稳步增长，2019 - 2024 年投资资产总额从 2825.7 亿元扩大到 5485.8 亿元，占总资产比重提升至 90%以上；受市场利率下行影响，投资收益率阶段承压但趋于稳定，综合投资收益率表现较好；大类资产多元化分散配置，以固定收益类金融资产为主 [172][178][183] - 固收类资产以债券为主，债券投资占比上升至 57.7%，政府债规模快速增长，信用风险情况良好 [191][195][199] - 权益类资产以股票和理财产品投资为主，股票规模增长，占比上升至 56.5%，权益型基金占比下滑；投资性房地产规模稳定，公司建设养老社区、酒店及医院助力保险主业发展 [203][209][210] 5 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分：预计寿险 2025E - 2027E 保险服务收入增速分别为 8.5%/8.0%/7.5%；车险 2025E - 2027E 保险服务收入增速分别为 2.0%/2.0%/2.0%，非车险增速分别为 5.0%/5.0%/5.0% [214][215][216] - 估值分析：以 2025 年 7 月 8 日收盘价计，阳光保险 PEV 估值为 0.31 倍，相比 5 家可比公司平均 PEV 估值 0.58 倍，整体估值水平偏低 [219] - 投资建议：预计公司 2025E - 2027E 营业总收入分别为 936/971/1006 亿元，归母净利润分别为 59/63/67 亿元，EPS 分别为 0.52/0.55/0.58 元，首次覆盖给予“推荐”评级 [3][221]