报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 20.46 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司拥有 C2 与 C3 轻烃一体化产业链布局，成本优势领先同行，通过前瞻布局美国港口及 VLEC 船队打通全球乙烷供应链，实现第二次飞跃，依托乙烷优势布局高端聚烯烃，有望引领第三轮成长 [17] - 近年来我国乙烯自给率大幅提升，伴随原油价格回落，国产乙烯制品经济性有望提升，公司成本优势不改，看好乙烯自给率进一步提升 [18] - 我国聚烯烃行业“低端过剩、高端紧缺”，公司布局高端聚烯烃项目，预计 26 - 27 年释放产能，有望填补国内产能空缺，推动国产化进程 [19] - PDH 红利期已过，行业盈利承压，但公司依托丙烯酸规模优势，C3 产业链韧性仍存 [20] - 市场担忧中美贸易摩擦影响乙烷进口、烯烃产能投放使行业景气承压、在建气头项目削弱公司成本优势，但报告认为乙烷资源风险可控，行业有望景气反转，公司成本优势中长期不改 [21][22] 根据相关目录分别进行总结 始于 C3，发力 C2，成长于高端聚烯烃 - 公司立足 C3，发力 C2，成为轻烃一体化产业链龙头，早期聚焦丙烯酸及酯业务，后布局 PDH 项目，2017 年着手 C2 项目，2021 - 2022 年连云港项目投产，2023 年启动α - 烯烃项目 [23] - 2021 年乙烯装置投产使公司进入新发展阶段，盈利能力与资产规模增长，2022 年净利润回落，2023 - 2024 年业绩增长，未来α - 烯烃项目投产有望使收入与利润进一步增长 [26] - 公司注重股东回报，积极分红，2025 年拟回购股份彰显发展信心 [32] - 公司是国内首家海外布局乙烷出口设施并打通供应链的企业，目前 C2 板块有 250 万吨乙烯产能及下游配套产品 [33] - 公司 2023 年启动α - 烯烃综合利用高端新材料产业园项目，预计 2026 - 2027 年投产，有望实现高端替代助力成长 [41] 气头路线成本优势明显，美国乙烷出口受限下公司有望长期受益 - 乙烷裂解制乙烯路线效率高、成本低，卫星化学乙烷法路线成本长期低于石脑油法与 MTO 法，中长期成本优势仍将存在 [46] - 美国是全球主要乙烷生产国，我国乙烷几乎全部从美国进口，政策支持下乙烷仍是乙烯生产的经济选择，且美国限制出口缺乏合理性与持续性，乙烷资源风险可控 [54][58][59] - 全球仅美国有乙烷出口能力，现有码头出口能力有限，美国乙烷出口瓶颈将持续制约中国进口，公司凭借自有港口和船队优势，成本优势稳固 [61][67][81] - 我国乙烯产能以石脑油路线为主，乙烷裂解产能有限，公司可实现完全乙烷进料，未来港口资源将成进口乙烷博弈关键 [72][80][82] 海外低成本乙烯冲击有限，全球贸易流向或将重塑 - 全球不同地区乙烯装置现金成本差异大，中东、北美具备成本优势，产能扩张后依赖出口 [86] - 我国乙烯产能扩产后自给率提升，但聚乙烯等仍需进口，未来自给率有望进一步提升，海外乙烯产能将调整贸易流向 [91][94] PDH 红利已过，供需博弈下景气仍待复苏 - 我国 PDH 工艺发展经历两个阶段，2021 年后行业扩产使 C3 板块自给率提升但盈利承压，2024 年 PDH 工艺在丙烯产能结构中占比达 37% [104] - PDH 用丙烷高度依赖进口，全球丙烷供应充沛，我国进口结构与全球出口结构匹配 [106][108] - 近年来 PDH 装置投产使丙烷价格上升、丙烯 - 丙烷价差收窄，行业开工率下滑，未来伴随需求修复和成本改善，景气有望修复 [117] - 公司 C3 板块产品丰富，丙烯酸产能居国内第一，产业链配套完善，虽 25 年丙烯酸或承压，但后续行业有望修复，公司有望脱颖而出 [119] 进口替代空间广阔，高端聚烯烃引领成长 - 我国聚烯烃行业“低端过剩、高端紧缺”，茂金属聚乙烯、POE 等高端产品依赖进口，公司α - 烯烃项目投产有望推动国产化 [124] α - 烯烃：高端聚烯烃关键原料，高碳品种亟待突破 - 全球α - 烯烃供应来自专产装置和炼油副产，主要供应源于北美，我国α - 烯烃产能集中于炼油副产，高碳品种依赖进口，卫星化学千吨级项目投产为工业化奠定基础 [125][127] POE：高度依赖进口，光伏需求引领下替代空间广阔 - POE 性能优异，我国消费集中在汽车、光伏领域，依赖进口，光伏领域中 POE 胶膜渗透率有望提升 [133][135] - POE 生产壁垒高，核心是催化剂开发，卫星化学自主研发技术达国际先进水平，70 万吨产能投产有望填补国内空缺 [136] 高端聚乙烯：中国产能投放在即，行业自给率有望提升 - 超高分子量聚乙烯下游应用广泛，我国产能中锂电池隔膜料供应不足，公司α - 烯烃项目二阶段规划 5 万吨产能，有望助力国产替代 [142][143] - 茂金属聚乙烯依赖进口，全球产能集中在海外，我国多个项目在建，卫星化学 35 万吨产能预计 2027 年投产，有望提升自给率 [145][149] 乙烯 - 丙烯酸酯类共聚物：国内空白，未来可期 - 乙烯 - 丙烯酸及酯共聚物国内仅卫星化学与韩国 SKGC 合作布局 9 万吨 EAA 产能，一期 4 万吨计划 2025 年投产，有望填补国内空白 [150] - 该类共聚物市场规模有限，卫星化学聚丙烯酸树脂研发突破技术瓶颈，装置投产有望开拓市场 [151] 需求复苏叠加自给率提升，烯烃有望景气反转 - 受短期供需压力影响，化工行业由被动补库转向主动去库，盈利偏弱，但后续需求有望复苏，价格价差有望企稳回升 [156] - 2025 - 2026 年烯烃新增产能投产预期多，但价格价差已至低位，部分项目或延期，伴随需求恢复和自给率提升，行业景气有望回升，公司有望受益 [157] 盈利预测与估值 - 销量假设：预计 25 - 27 年功能化学品、高分子聚合物、新能源材料、其他产品销量分别为 600/614/627 万吨、187/220/285 万吨、85/89/99 万吨、132/134/134 万吨 [171] - 价格与毛利率假设：预计 25 - 27 年功能化学品、高分子聚合物、新能源材料、其他产品均价分别为 3850/3900/3900 元/吨、6700/6800/6800 元/吨、1000 元/吨、8200/8000/8000 元/吨，对应毛利率分别为 19%/20%/20%、34%/35%/37%、21%、17%/16%/16% [173] - 费用率预测：预计 25 - 27 年销售费用率维持 0.3%，管理费用率维持 1.3%，研发费用率维持 4% [175] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 63/74/92 亿元，同比 +3.1%/+18.4%/+23.6%，对应 EPS 为 1.86/2.20/2.72 元/股，给予 25 年 11xPE，目标价 20.46 元，维持“增持”评级 [176]