报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 中盐化工25年中报显示上半年营收和归母净利润同比下降，Q2盈利同比承压但环比改善，考虑公司盐化工一体化程度高、天然碱资源禀赋好，维持“增持”评级 [1][6] - 受光伏抢装需求带动，25H1纯碱销量同比增长，但行业供给宽松叠加成本支撑偏弱，纯碱均价下行，烧碱、PVC、糊树脂销量和价格有不同表现，上半年综合毛利率同比下降，期间费用率同比下降 [2] - 行业供给宽松，纯碱价格延续跌势，但伴随反内卷主题、下半年宏观需求有望修复以及煤炭成本改善等因素，纯碱行业有望底部改善，公司天然碱项目逐步推进，规模优势和成本竞争力有望增强 [3] - 由于纯碱行业景气度仍待改善，下调公司25 - 27年归母净利润预测，结合可比公司估值，给予公司25年1.07倍PB估值，目标价8.96元，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25年上半年实现营业收入60亿元，同比 - 5.8%，归母净利润0.53亿元，同比 - 88%，扣非净利润0.41亿元，同比 - 90%；Q2实现归母净利润0.35亿元，同比 - 91%/环比 + 105%，扣非净利润0.35亿元，同比 - 91%/环比 + 485% [1][6] 产品销售情况 - 25H1纯碱销量同比 + 39%至215万吨，营收同比 - 6%至26.6亿元；25Q2纯碱销量119.5万吨，同比 + 21%/环比 + 26%，均价1212元/吨，同比 - 31%/环比 - 5% [2] - 25Q2烧碱/PVC/糊树脂销量8.7/11.4/5.8万吨（同比 - 13%/-2%/+4%，环比 - 4%/+21%/+7%），均价3732/4203/5984元/吨（同比 + 57%/-15%/-12%，环比 + 61%/-3%/-8%） [2] 行业价格情况 - 7月11日轻质纯碱/重质纯碱价格1163/1258元/吨，较Q2末下跌4.7%/4.2%，氨碱法/联碱法(双吨)价差418/173元/吨，较Q2末 - 13%/-28% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润为2.8/5.1/8.0亿元（下调幅度54%/34%/21%），对应EPS为0.19/0.35/0.55元，BVPS为8.37/8.64/9.08元 [4] - 给予公司25年1.07倍PB估值，目标价8.96元（前值为8.40元，对应20xPE） [4] 财务指标预测 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万)|12,893|13,245|14,205|15,180| |归属母公司净利润(百万)|518.79|284.28|512.64|801.86| |EPS(最新摊薄)|0.35|0.19|0.35|0.55| |ROE(%)|5.22|2.66|4.62|6.80| |PE(倍)|22.78|41.57|23.05|14.74| |PB(倍)|0.97|0.96|0.93|0.89| |EV EBITDA(倍)|6.15|8.63|6.02|4.11| |股息率(%)|1.53|0.99|1.24|1.86| [9]