报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 现代牧业是规模化养殖先行者，数智化转型叠加精细化运营驱动降本增效韧性凸显，战略重心已转向技术驱动的高质量发展 [3][6] - 国内原奶周期受牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞影响，乳制品供需缺口或收窄，奶价有望在2025年迎来拐点，盈利改善可期 [7] - 公司以原奶业务为核心，新业务构建协同优势，成母牛单产效能提升，国内布局优质奶源带，海外布局优质饲草基地 [8] - 预计公司2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，业绩及估值存在较大上行空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 原奶巨头，数智化重塑原奶经营范式 规模先发+成本优势筑就穿越周期的经营韧性 - 公司以全产业链布局构建乳业生态护城河，与蒙牛深度协同，构建乳业全链条生态 [17] - 2024年现金EBITDA同比提升19.6%至29.86亿元，成母牛占比提升至50.6%，存栏量超49万头，稳居行业产能头部地位 [18] - 2017 - 2024年原料奶销量从108万吨增至289万吨，CAGR达15.32%，2024年平均售价回落至3613元/吨，较2021年高点下降18.15% [19] 战略升级驱动全链协同，效能跃升引领行业革新 - 公司发展历经初创与重组、上市与高速扩张、行业调整与挑战、数字化转型与可持续发展四个阶段，战略重心转向技术驱动的高质量发展 [30] 股权及治理稳定，背靠蒙牛集团资源赋能 - 控股股东蒙牛通过双重控股架构合计控制56.36%表决权，股权集中度高且战略资本占主导 [36] - 蒙牛与公司深度绑定，通过资本合作和业务协同提供支持，2023 - 2024年度蒙牛原料奶采购营业额贡献均占比超过70% [37] 解码奶价波动范式，构建周期时钟 解构原奶周期的运行传导范式 - 原奶周期是牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现，奶价波动影响牧场盈利，进而影响产能和产量，再反作用于奶价 [7][40] - 原奶周期分为四个时期，受多种外部因素扰动，周期总长度在54 - 78个月 [44] - 本轮传导周期受需求扰动，盈亏→产能传导周期拉长，当前乳业处于供需收敛、奶价过渡阶段，盈利有望改善 [50] 原奶业务为基，新业务助力规模增长 原奶效能持续提升，饲料业务构建协同优势 - 2024年原奶业务收入为104.54亿元，占总收入78.83%，成母牛单产量为12.8吨/头·年，2018 - 2024年CAGR为4.03% [54] - 2024年原奶售价为3.61元/公斤，大于市场原奶售价3.32元/公斤，2018 - 2024年现代牧业原奶售价CAGR为 - 1.07%，销售成本基本持稳 [55] - 2024年EBITDA为29.86亿元，同增19.63%，ROE为 - 13.67%，由增转负，债务结构稳健，融资成本降低 [61][62] - 截至2024年末，牧场总数达47座，乳牛存栏量增至491,169头，同比增长9.0%，成母牛占比上升，有机奶牛存栏规模扩大 [66] - 公司牧场布局聚焦国内核心奶牛养殖带，形成四大区域网络，兼顾海内外发展 [67] - 新业务涵盖养殖综合解决方案、饲草料、数智平台和育种四大板块，形成全链条服务能力 [70] - 2024年饲草料及数智平台业务收入为28亿元，占比21.13%，2022 - 2024年CAGR为9.16%，受需求端影响收入同比下降12.3% [72] 盈利预测及投资建议 - 公司积极降本增效，牛群单产提升，特色奶占比增加，支撑均价稳健 [78] - 2024年毛利率为26.00%，净利率为 - 10.69%，销售费用率和管理费用率低于行业均值，未来有望改善 [82] - 2024年生物资产公允价值变动亏损值为28.63亿元，同增123.67%，后续奶价企稳有望缓解压力 [87] - 公司降低融资成本，优化债务结构，预计2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，给予“买入”评级 [90]