报告公司投资评级 - 给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 98.8 元，相当于 2025 年 20X 的动态市盈率 [9][155] 报告的核心观点 - 传音控股是非洲手机领军者，通过多元化布局和生态链延伸打开成长空间，在新兴市场具有竞争优势，随着研发投入增加和业务拓展，移动互联业务有望成为新盈利增长点，预计 2025 - 2027 年收入和净利润增速可观 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 传音控股：起源于非洲的新兴市场手机龙头品牌 1.1 "非洲手机领军者"的成长之路：拓荒积淀 + 快速扩张 + 转型升级 - 公司发展历经三个阶段，拓荒积淀阶段（2006 - 2013 年）针对非洲用户痛点开发产品；快速扩张阶段（2014 - 2020 年）出货量和市占率提升并拓展新兴市场；转型升级阶段（2021 - 至今）加强新兴市场营销，调整产品定位，推进扩品类业务 [17][18][19] - 2024 年公司手机整体出货量约 2.01 亿部，在全球手机市场占有率为 14.0%，排名第三，智能机占有率为 8.7%，排名第四 [19] 1.2 稳固渠道支持品类横向拓展，深耕当地打造移动互联生态 - 完善营销渠道，建立多元化品牌矩阵，数码配件品牌 Oraimo 和家用电器品牌 Syinix 发展良好，售后服务品牌 Carlcare 完善 [27][28] - 进军电动出行产业，推出两轮电动车品牌 REVOO 和换电出行品牌 TankVolt [29] - 打造移动互联生态，自主研发操作系统，与互联网公司合作开发移动互联网产品，多款应用月活用户数超 1000 万 [33] 1.3 公司多年业绩稳定增长，短期承压不改长期投资逻辑 - 2024 年业绩稳定增长，2025Q1 营收利润短期波动，收入结构相对稳定，智能机及扩品类业务占比提升 [35][38] - 加大新兴市场开拓力度，降低对非洲单一市场依赖，手机市场需求回暖，去库存周期步入尾声 [40][45] - 2024 年期间费用整体稳中有降，上游存储价格下降缓解供应链成本压力，研发投入持续加大，提升中高端产品竞争力 [47][51] - 经营性现金流承压，应收账款增加有回款风险，需关注应收账款管理政策和客户信用情况 [53] 2. 坚持 "全球化思维，本地化经营"，扎根非洲走向全球 2.1 全球手机市场复苏，头部厂商逐鹿新兴市场竞争激烈 - 2024 年全球智能手机市场强劲复苏，未来增速预计放缓，头部厂商集中效应明显，抢占新兴市场竞争激烈 [59][64] - 新兴市场智能手机销量份额增速加快，"消费降级" 导致 2024 年全球 ASP 降低 [65] 2.2 非洲市场 GDP 增速不断提升，智能机换机需求逐步加大 - 非洲地区 GDP 增长迅猛，人口结构年轻红利凸显，移动互联网渗透率增加，智能机换机需求提升 [72][80] - 公司在非洲领先地位稳定，虽面临竞争但市场空间广阔，预计 2028 年非洲手机市场空间达 553.7 亿美元 [84] 2.3 新兴市场人口红利显著，高端化需求打开市场空间 - 南亚：公司在巴基斯坦、孟加拉国智能机市场占有率高，印度市场有增长空间，预计 2028 年印度手机市场空间达 752.3 亿美元 [90] - 东南亚：公司 2024Q4 领跑市场，新机型引发关注，市场格局不稳定，公司有望提升份额 [96][101] - 中东：市场需求两极分化，AI 手机或成增长点，公司出货量排名稳定，预计 2028 年市场空间达 147.3 亿美元 [105][106] - 拉美：人口红利和移动互联网普及，成中企出海新蓝海，公司出货量增长，预计 2028 年市场空间达 484.7 亿美元 [110] 3. "全球化 + 多元化 + 高端化"，三位一体开启新篇章 3.1 全球化：以新兴市场为核心构建全球业务网络，深度洞察客户需求打造本地特色产品 - 新兴市场有增长需求，公司全球化布局成果显著，2024 年亚洲及其他地区销售收入近非洲两倍 [117] - 经销网络和售后服务完善，本地化研发和营销取得消费者认可，旗下品牌在榜单排名靠前 [120][124][125] 3.2 多元化：围绕用户生活场景需求，全方位打造 "从硬到软、从小到大、从家居到出行" 的多元立体产品生态圈 - 公司围绕手机业务发展多元业务，智能配件、家电、移动互联和电动出行等业务表现良好，Oraimo 在非洲市占率高，Syinix 产品获奖 [131] 3.3 高端化：四大核心技术助力提升中高端产品竞争力 - 多肤色拍照技术：搭建肤色影像数据库，研发前沿技术，参与国际标准制定 [137] - 硬件新材料应用创新：在轻薄减重、无源降温、耐用和环保等方面创新材料应用 [143] - 大数据用户行为分析：通过分析用户数据指导产品全链条业务迭代 [146] - AIOS 系统及移动互联产品服务：优化系统性能，构建应用矩阵，完善移动互联生态 [149] 4. 盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 755.1/838.6/946.5 亿元，增速分别为 9.9%、11.1%、12.9% [153] - 手机业务收入预计 2025 - 2027 年达 689.6/759.6/851.3 亿元，毛利率分别为 20.9%/21.7%/22.4%；其他主营业务收入预计达 49.2/57.7/67.1 亿元，毛利率分别为 31.9%/32.3%/32.5% [153][154] 4.2 估值分析 - 选取苹果、小米、安克创新和漫步者为可比公司，公司估值相对较低，给予 2025 年 20 倍动态市盈率 [155]