报告公司投资评级 - 首次覆盖给予伊利股份“优于大市”评级 [4][5][148] 报告的核心观点 - 伊利股份是平台化乳企龙头，发展行稳致远，是典型长久期资产，2021 年收入站稳千亿后转向利润优先，盈利能力提升且承诺高分红比例 [1] - 乳制品需求平稳复苏，供需拐点或将在 2025 年四季度或 2025 - 2026 年出现，中长期行业规模预计增长 [2][3][59] - 伊利核心竞争力在于全国化品牌与渠道基础上的成本优势和效率领先，多品类布局有望维持稳健增长 [3] - 预计 2025 - 2027 年公司收入和归母净利润增长，给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间有溢价空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 平台化的乳企龙头，行稳致远 - 伊利从内蒙走向中国乳业第一，发展历经初创、跑马圈地、平台化、盈利提升四个阶段，2024 年乳业收入 1158 亿元，归母净利润 85 亿元 [24] - 液奶是核心业务，2024 年收入 750.03 亿元，占比降至 65%；奶粉、冷饮、奶酪协同发展，奶粉 2016 - 2024 年收入 CAGR 达 22.37%，成为行业第二 [26] - 股权结构整体稳定，最大股东香港中央结算有限公司持股 11.35%，高管持股绑定利益，且持续进行股权激励 [33] 乳制品：需求平稳复苏，供需拐点或将到来 - 需求端：2018 年至今行业步入成熟期，2024 年零售额 5600 亿，预计 2025 年液奶零售额低单下滑；白奶更景气，低温奶增长潜力大 [38][41] - 供给端：2021 年起奶价下行，当前生鲜乳价格跌到 2011 年水平，2024 年上游淘牛 30 万头，预计 2025 年底至 2026 年供需拐点到来 [2][59] 竞争力：组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒 - 壁垒：伊利核心竞争力是成本优势和效率领先，人均创收/创利稳定提升，毛销差及盈利能力领先行业 [66] - 展望：常温奶份额优势明显，奶粉业务突围，婴配粉行业第二、成人粉第一，奶酪靠餐饮端驱动，冷饮平稳增长 [83] 投资逻辑：多品类稳健发展，抗风险能力强，盈利有望稳步提升 - 短期：2024 年上游存栏去化，2025 年底或迎原奶供需拐点，若奶价回升，伊利减值损失缩小，业绩弹性大 [93][96] - 长期：奶粉等高盈利品类占比提升，费效比提高，盈利能力逐步提升；自由现金流改善，股息率在食品饮料行业领先 [99] 财务分析与盈利预测 - 财务分析：2017 - 2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 8.0%和 5.0%，盈利能力领先行业，ROE 约为行业平均两倍；有息负债率提升，偿债能力适中；经营效率领先 [112][117][121] - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年主营业务收入分别为 1193.38、1224.98、1254.38 亿元，同比 3.1%、2.6%、2.4%；归母净利润分别为 113.09、122.22、131.52 亿元，增速 33.8%、8.1%、7.6% [130][133] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，合理价值区间为 31.5 - 34.0 元 [141][143] - 相对估值：给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间为 33.8 - 35.6 元，对应市值区间有 23% - 30%溢价空间 [4][146] - 投资建议：综合估值结果，首次覆盖给予“优于大市”评级 [148]