报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][134] 报告的核心观点 - 祥源文旅作为文旅产业服务商，有三大国际级旅游目的地和轻资产输出能力，背靠祥源控股资源，具备收购、融合、产品打造能力，有望扩大版图和释放业绩，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，当前估值有提升空间 [4][134] 各部分总结 祥源文旅概况 - 以旅游目的地投资运营为核心，依托祥源控股，2017年借壳上市，2022年更名，构建三大旅游目的地体系，实现轻资产输出，形成四大业务板块协同格局，2024年营收8.6亿元/同比+19.6%，归母净利润1.47亿元/同比 - 3.1% [1][14] - 主营业务覆盖旅游、文化、商品销售行业，打造“文化IP + 旅游 + 科技”模式，文旅资产注入后财务表现向好，旅游景区业务是主要营收和毛利来源 [16][17][22] - 股权结构稳定，祥源旅开和祥源实业合计持股57.94%，祥源控股文旅资源丰富，有望赋能祥源文旅 [24] 旅游行业情况 - 国内旅游持续复苏，2024年旅游人数56.2亿人次/同比+14.9%，收入5.8万亿元/同比+17.1%，相对2019年旅游人数恢复至93.6%，收入恢复至100.5%，仍有增长空间 [2][29] - 2024年入境游接待人次达1.32亿/同比+60.9%，恢复至2019年的90.8%，2025年热度延续，政策端助力国内外旅游稳健恢复 [2][38][41] - 收并购等资本支持政策和低空经济政策频出，多地国资完成文旅上市公司实控，多地推出文旅 + 低空合作项目，为文旅企业带来新增长点 [44][45][46] 旅游度假区发展 - 2022年为文旅资产注入元年，收购百龙绿色等股权，“大湘西”“大黄山”片区初具雏形，购入资产完成业绩承诺 [48] - 2023年收购碧峰峡景区股权，围绕熊猫IP做深度目的地运营，碧峰峡业态丰富，收益较好，将扩容提质 [74][77][81] - 2024年收购莽山旅开、成交丹霞山项目特许经营权，开启“大南岭”片区布局，两项目为优质资产 [85][89] - 2025年开年完成卧龙中景信全资收购，6月开启轻资产运营，为8家景区提供服务，有望带来管理服务费 [90][98] 公司核心能力 - 景区资产收购能力：跑通4种模式，包括控股股东控股资产注入、收购控股股东参股优质资产、纯外部收购、竞标项目特许经营权，祥源控股EPC + O项目或注入 [101][103][108] - 全链路融合能力：景区多点布局享多地区红利，区域间相互融合；同一目的地全链路服务能力强；线上线下融合，推出祥源旅行提升全链路能力 [111][114][116] - 文旅产品打造能力：存量景区产品优化带动客流客单增长；布局低空文旅新业态，解锁5处低空新地标；落地首款全权运营游轮产品，构建多元化产品矩阵 [120][123][127] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年旅游景区业务营收增速为79.4%/18.5%/12.9%，带动公司总营收同比增速为56.9%/15.9%/10.3% [131] - 预计2025 - 2027年各业务毛利率稳中有升，销售费用率和管理费用率下降 [131] - 预计2025 - 2027年实现营收13.6/15.7/17.3亿元，归母净利润3.8/4.6/5.2亿元 [132] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，当前市值对应PE 21.3x/17.6x/15.6x，显著低于可比公司平均，首次覆盖给予“买入”评级 [134]