报告公司投资评级 - 报告维持对株冶集团的买入评级，对应目标价 16.32 元 [3][5] 核心观点 - 受益于锌冶炼加工费回暖及贵金属价格上涨，公司 25H1 归母净利润同环比均显著增长，预计可实现归母净利润 5.6 - 6.5 亿元，同比增长 50.97% - 75.23%，环比增长 2.17% - 34.66% [7] - 中期看好贵金属价格上涨趋势，公司自有矿升级改造后出矿量预计提升约 20 万吨/年，伴生金银产能也将进一步提升，贵金属板块有望成为公司利润稳定增长点 [7] - 锌矿供应边际渐松使加工费持续上涨，公司凭借较大冶炼产能，有望增厚冶炼板块利润，维持冶炼板块利润上行 [7] - 公司未分配利润未回正，已超十年未分红，若业绩保持良好态势，2026 年未分配利润或可回正，公司未来或具分红潜力 [7] 盈利预测与投资建议 - 报告上调了黄金、白银、硫酸产品售价预测，预计公司 2025 - 2027 年每股收益为 1.02、1.15、1.32 元（原预测值为 0.93、1.03、1.15 元） [3][8] - 根据可比公司 2025 年 16X 的 PE 估值，对应目标价 16.32 元，维持买入评级 [3] 可比公司估值 | 公司 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 中金岭南 | 16.55 | 15.64 | 14.30 | 13.98 | | 山金国际 | 24.46 | 16.62 | 13.73 | 10.96 | | 湖南黄金 | 32.99 | 13.22 | 11.42 | 10.02 | | 驰宏锌锗 | 21.40 | 14.47 | 13.28 | 12.43 | | 盛达资源 | 28.11 | 18.10 | 13.33 | 10.57 | | 山东黄金 | 46.91 | 23.44 | 18.92 | 16.46 | | 调整后平均 | 26.74 | 16.21 | 13.66 | 11.99 | - 调整后平均 PE 估值显示，可比公司 2025 年平均 PE 为 16.21 [9] 财务分析 利润表分析 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 19,406 | 19,759 | 22,583 | 23,814 | 25,281 | | 营业成本 | 17,750 | 18,017 | 20,332 | 21,317 | 22,520 | | 销售费用 | 27 | 26 | 32 | 33 | 35 | | 管理费用 | 531 | 472 | 546 | 599 | 617 | | 研发费用 | 158 | 142 | 163 | 179 | 184 | | 财务费用 | 105 | 76 | 72 | 71 | 66 | | 营业利润 | 755 | 973 | 1,342 | 1,505 | 1,732 | | 净利润 | 635 | 802 | 1,112 | 1,252 | 1,437 | | 归属于母公司净利润 | 611 | 787 | 1,093 | 1,232 | 1,416 | - 公司营业收入预计在 2025 - 2027 年分别为 22,583、23,814、25,281 百万元，呈逐年上升趋势 [4][11] - 营业成本预计在 2025 - 2027 年分别为 20,332、21,317、22,520 百万元，也逐年上升 [11] - 营业利润预计在 2025 - 2027 年分别为 1,342、1,505、1,732 百万元，逐年增长 [4][11] - 归属于母公司净利润预计在 2025 - 2027 年分别为 1,093、1,232、1,416 百万元，同样逐年 increase [4][11] 资产负债表分析 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产合计 | 3,835 | 4,049 | 4,372 | 4,704 | 5,487 | | 固定资产 | 3,931 | 4,172 | 4,692 | 5,279 | 5,957 | | 非流动资产合计 | 5,279 | 5,087 | 6,066 | 6,885 | 7,693 | | 资产总计 | 9,114 | 9,137 | 10,439 | 11,589 | 13,180 | | 流动负债合计 | 3,871 | 4,170 | 4,350 | 4,249 | 4,403 | | 非流动负债合计 | 1,486 | 476 | 486 | 486 | 486 | | 负债合计 | 5,357 | 4,646 | 4,836 | 4,735 | 4,889 | | 股东权益合计 | 3,757 | 4,491 | 5,603 | 6,854 | 8,291 | - 公司流动资产预计在 2025 - 2027 年分别为 4,372、4,704、5,487 百万元，逐年上升 [11] - 固定资产预计 in 2025 - 2027 年分别为 4,692、5,279、5,957 百万元，逐年增长 [11] - 资产总计预计在 2025 - 2027 年分别为 10,439、11,589、13,180 百万元，逐年 increase [11] - 负债合计预计在 2025 - 2027 年分别为 4,836、4,735、4,889 百万元，先 decrease 后 increase [11] - 股东权益合计预计在 2025 - 2027 年分别为 5,603、6,854、8,291 百万元，逐年上升 [11] 现金流量表分析 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 690 | 1,107 | 1,126 | 1,111 | 1,399 | | 投资活动现金流 | -2,406 | 33 | -939 | -859 | -850 | | 筹资活动现金流 | 168 | -1,012 | 20 | -205 | -47 | | 现金净增加额 | 81 | -211 | 208 | 47 | 502 | - 公司经营活动现金流预计在 2025 - 2027 年分别为 1,126、1,111、1,399 百万元，先 decrease 后 increase [11] - 投资活动现金流预计在 2025 - 2027 年分别为 -939、-859、-850 百万元，逐年 increase in absolute value [11] - 筹资活动现金流预计在 2025 - 2027 年分别为 20、-205、-47 百万元，先 decrease 后 increase [11] - 现金净增加额预计在 2025 - 2027 年分别为 208、47、502 百万元，先 decrease 后 increase [11] 总结 - 株冶集团受益于锌冶炼加工费回暖及贵金属价格上涨，25H1 业绩表现良好，归母净利润同环比显著增长 [7] - 中期看好贵金属价格上涨趋势，公司自有矿升级改造后出矿量及伴生金银产能有望提升，贵金属板块或成利润稳定增长点 [7] - 锌矿供应边际渐松使加工费上涨，公司凭借较大冶炼产能，有望增厚冶炼板块利润 [7] - 若业绩保持良好态势，2026 年未分配利润或可回正，公司未来或具分红潜力 [7] - 报告上调了公司每股收益预测，根据可比公司 2025 年 16X 的 PE 估值，对应目标价 16.32 元，维持买入评级 [3]