报告公司投资评级 - 首予赛力斯买入评级，目标价 180.5 元人民币，当前股价较目标价有 38.4%的上升空间 [4][5][17] 报告的核心观点 - 高端新能源市场国产化率提升，问界品牌高端化确立，赛力斯盈利能力向上，M8 有望成细分市场第一 [10][14][18] - 华为智驾领先，赛力斯入股引望加强华为属性和智能化水平，维持领先优势 [10][15][58] - 赛力斯加速高端转型，预计 2025 - 27 年盈利提升，自由现金流为正，首予买入评级 [10][17][100] 根据相关目录分别进行总结 问界品牌高端化确立，盈利能力领先行业 - 2024 年中国内地高端新能源乘用车销量 260 万辆，占比超 23%，自主品牌市占率近 58% [10][14][18] - 问界在华为赋能下完成品牌上探，M9 重塑高端 SUV 格局，M8 巩固高端布局，1Q25 赛力斯毛利率 27.6%领先 [10][14][18] - 问界 M8 4 月上市，5 月销量超 1.2 万辆，6 月达 2.1 万辆，预计稳态月销 1.5 万辆 [10][14][18] 中国内地高端新能源乘用车市场：自主品牌捕捉消费需求转变机遇，市占率提升趋势明确 - 消费者对电动化等需求增长，高端新能源乘用车抢占传统豪华燃油车市场，2024 年销量占比 23.4%，预计 2025 - 27 年销量约 320/390/440 万辆 [19] - 合资高端豪华品牌销量承压，传统 BBA 增长乏力，自主品牌高端新能源车型崛起，2024 年自主品牌高端新能源乘用车销量 150 万辆，市场份额 57.7%，预计 2025 - 27 年销量达 200 万/250 万/300 万辆 [19][22][25] 主力品牌问界 M9：高端品牌调性基本确立，细分市场销量领先 - 赛力斯主要品牌有问界等，问界已推出 M5、M7、M9 和 M8 四款车型，覆盖 20 - 60 万元价格带，2024 年问界品牌销量 38.9 万辆 [29] - 问界 M9 售价 46.98 - 56.98 万元，在高端 SUV 市场挑战 BBA，提供丰富高端配置，智能座舱和智驾超越传统豪华车型 [30] - 2024 年问界 M9 在 45 - 60 万元 SUV 市场市占率全国第一，该市场 CR3/CR5 占 55%/75%，M9 和奔驰 GLC 为第一梯队，理想 L9、宝马 X5 为第二梯队 [33][34][35] 新车型问界 M8：进一步完善问界品牌产品矩阵，有望成为细分市场第一 - 问界 M8 2025 年 4 月上市，定价 35.98 - 44.98 万元，完善问界品牌产品矩阵，覆盖 20 - 60 万元价格带 [39] - 2024 年 35 - 45 万元 SUV 市场规模约 110 万辆，竞争格局分散，CR3/CR5 为 33%/47% [39] - 该市场第一梯队为传统 BBA 和理想系列，年销量 8 - 15 万辆；第二梯队销量 8 万辆以下，自主品牌占比逐渐提升，问界 M8 有望成细分市场第一，稳态月销 1.5 万辆 [39][40][44] 高端化驱动盈利跃升：赛力斯毛利率领先自主车企 - 问界品牌高端化提升赛力斯品牌影响力和盈利能力，高端车型提升单车售价和毛利率，增强资本市场预期 [48] - 销量上，赛力斯与理想接近，吉利、长城领先；ASP 上，赛力斯 2024 年达 28 万元，与理想、蔚来接近 [48] - 毛利率方面，赛力斯 2024 年 27.6%领先，理想和长城约 20%，小鹏和吉利约 15%，蔚来 9.9% [48][57] 深度协同华为，智驾领先同行 - 华为智能座舱和智驾产品迭代加速，已更新至 HarmonyOS 5 和 ADS 4，大多整车厂将转向感知端大模型 [58] - 华为 ADS 搭载多款车型，合作车企规模扩大，华为有望在数据规模上领先，问界依托华为维持领先优势 [58] - 华为通过三种模式与车企合作，智选车模式下与问界等深度协同，问界成华为智选车成功样本 [59][60] 入股引望，华为属性和智驾优势再加强 - 赛力斯与华为合作从技术协同到产品共创，问界 M5、M7、M9、M8 推动赛力斯转型 [65] - 2024 年赛力斯子公司收购引望科技 10%股权，引望整合华为车 BU 核心技术能力 [67] - 入股引望战略意义重大，加深与华为合作，提升智能驾驶掌控力，增强高端车型开发能力，有望获投资收益 [72] 华为智驾目前处于第一梯队，ADS 4 率先迈向 L3 级自动驾驶 - 按量产进展，实现城区 NOA 的华为系车型处于第一梯队，蔚来、小鹏推进城区 NOA 覆盖 [79] - 2025 年 4 月华为发布 ADS 4，在架构、感知硬件、算力平台等方面升级，降低对高精地图依赖，实现全国城区 NOA [82] - 华为智驾在端到端路线有领先优势，搭载车型多，数据规模大，与多家车企合作 [86][87][88] 财务预测：预计 2025 - 27 年每股收益年复合增长率为 37.9% - 预计 2025 年问界 M8/M9 合计占比 53%，单车均价 29.7 万元，毛利率 27.1%，净利率改善，自由现金流为正 [100][101][118] - 预计 2025 年交付量 56.5 万辆，同比增长 13.7%，超 30 万售价车型占比上升，盈利能力改善 [101] - 预计 2025 - 27 年归母净利润达 109 亿/124 亿/156 亿元，净利率稳定在 6.1% - 7.3% [118] 公司介绍 - 赛力斯从零部件起家，历经转型成为高端智能电动企业，与华为合作推出问界品牌 [138][139][140] - 主营业务为整车制造和零部件，新能源收入占比超九成，问界是核心增长品牌 [141] - 公司有三个问界工厂，设计产能 30 万辆，销售渠道为自营 + 华为门店 + 与中升集团合作，海外收入年复合增长率 37.3% [146][147][148]