报告公司投资评级 - 首次覆盖藏格矿业（000408.SZ），给予“买入”评级，目标价为59.72元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍，给予2025年29倍PE [1][4] - 公司手握察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部区间、铜价中期看涨时引入紫金系成控股股东，优质资产、合适时机与期待合作结合，成长空间广、具显著α [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 关键假设 - 氯化钾：2025 - 2027年销量分别为104.49、104.49、114.94万吨，价格分别为2326.54、2628.99、3023.34元/吨，毛利率分别为50.51%、53.36%、55.36% [10] - 碳酸锂：2025 - 2027年销量分别为1.56、1.87、2.34万吨，价格分别为6.02、6.08、6.26万元/吨，毛利率分别为29.83%、27.05%、25.63% [10] - 巨龙铜业投资收益：2025 - 2027年分别为25.55、32.52、40.65亿元 [10] 区别于市场的观点 - 市场认为公司强β属性，业绩和股价随价格波动无明显α；报告认为公司有优质资源，控股股东变更后实现强强联合，成长确定、空间广、具显著α [12] 股价上涨催化剂 - 铜价、氯化钾价格、碳酸锂价格上涨；公司分红比例超预期、出台回购措施 [16] 估值与目标价 - 预测2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍 [17] - 选取4家可比公司，计算出2025 - 2027年平均PE分别为45、25、18倍，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股 [18] 公司简介 - 公司成立于1996年，依托藏格钾肥成国内氯化钾行业第二大生产企业，2016年借壳上市，2017年涉足碳酸锂业务 [25] - 截至2024年底，公司拥有察尔汗盐湖、麻米错盐湖等多种矿产品种储备和布局，持有巨龙铜业30.78%股权 [25] 业务分析 - 2019 - 2023年公司收入和归母净利润增长，2024年受价格下降影响下滑，经营和业绩周期性明显 [27] - 氯化钾业务是收入占比最高业务，2021 - 2024年产量分别为107.78、130.67、109.42、107.30万吨，毛利率分别为58.67%、70.93%、56.20%、44.83% [27] - 碳酸锂业务在2024年价格底部仍维持45%以上毛利率，彰显成本优势和盈利能力，2021 - 2024年产量分别为7553.06、10537、12062.5、11566.00吨 [27] 公司治理 - 2025年1月公司控股股东变更为紫金国际，实际控制人变更为上杭县财政局 [33] - 引入紫金矿业实现战略协同、优势互补、增强抗风险能力 [34] - 2021 - 2024年公司财务状况稳健，重视股东回报，进行分红和股份回购 [35] 短期看巨龙铜业 - 公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024年投资收益占归母净利润75%，是净利润主要来源 [13][42][44] - 巨龙铜业2024年增储后成中国备案资源量最多铜矿山，二期建成后矿产铜年产量将从2023年15.4万吨提至约30 - 35万吨 [13][42] - 远期巨龙铜业三期项目满产后净利润有望达226.37亿元，给公司贡献投资收益有望达69.69亿元，相比2024年增幅超200% [13][43] 中期看氯化钾 - 氯化钾供给集中，2022年前6国供给合计占比超85%，需求刚性，亚洲新兴经济体发展打开需求空间 [14][65][66] - 受多种因素影响，全球钾肥供应格局变化，未来有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立局面 [14][65][71] - 中国钾肥供不应求，依赖进口，成重要战略资产；公司国内掌握察尔汗盐湖资源，海外布局老挝项目，一期200万吨/年建成后规模翻番 [14][65][80] 长期看碳酸锂 - 锂需求增长，中国锂矿资源储量跃居第二，供给量占比近30%，2024年中国是锂化工产品主要供应国，新项目和产能不断投放 [15][91] - 碳酸锂价格处于底部区间，多数企业跌破成本线，海外部分项目停产或产量不达预期，头部企业消耗现金储备后行业有望出清 [15][91] - 公司立足察尔汗盐湖，持有多盐湖股权，紫金入主后承诺整合碳酸锂业务，未来有望成紫金系锂业务平台 [15][91] 盈利预测与估值 关键假设与盈利预测 - 预测2025 - 2027年公司氯化钾、碳酸锂销量和价格变化，巨龙铜业投资收益分别为25.55、32.52、40.65亿元 [117] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元 [118][119] 估值与投资建议 - 选取4家可比公司，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [18][121]