投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 紫金矿业溢价收购成为控股股东，凸显公司价值 [1] - 紫金矿业入主后，钾锂扩产项目进度有望加速 [2] - 公司未来或将成为紫金矿业的锂平台 [2] - 钾锂铜三轮驱动，紫金入主赋能远期发展 [3] 公司业务与项目进展 - 锂业务：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨采矿证办理中 [3] - 钾肥业务：国内龙二，2023年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍 [3] - 铜业务：持有巨龙铜业30.78%股权，二期扩产项目规划2025年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利分别为25.6、26.2、42.9亿元 [3] - 2024-2026年营业收入预计为30.88、29.01、37.46亿元 [4] - 2024-2026年每股收益预计为1.62、1.66、2.72元 [4] - 2024-2026年PE分别为20、20、12倍 [4] 财务指标 - 2023年营业收入为52.26亿元，同比下降36.2% [7] - 2023年归属母公司股东净利润为34.2亿元，同比下降39.5% [7] - 2023年毛利率为65.25%，净利润率为65.44% [7] - 2023年总资产收益率为24.27%，净资产收益率为26.19% [7] 现金流分析 - 2023年经营活动现金流为29.84亿元，2024年预计为18.29亿元 [7] - 2023年投资活动现金流为-14.07亿元，2024年预计为-5.77亿元 [7] - 2023年筹资活动现金流为-27.7亿元，2024年预计为-17.55亿元 [7]

股权变更与战略合作 - 公司引入紫金矿业，旨在实现战略资源协同开发，提升资源开发效率 [3] - 紫金矿业在铜、金、锌（铅）及银等资源储备和技术上具有优势，与公司在盐湖提锂及钾资源开发领域的技术优势互补，降低资源开发风险 [3] - 双方在锂产业链上存在广阔合作空间，公司可借助紫金矿业的市场渠道，提高抗风险能力 [3] 资源储备与开发 - 公司拥有丰富的钾锂铜资源储备，包括青海察尔汗盐湖724.35平方公里采矿权100%权益，老挝巴俄县区157.72平方公里钾盐矿的氯化钾资源量约为9.84亿吨 [4] - 锂资源方面，公司已建成1万吨/年的电池级碳酸锂产能，并规划了麻米错盐湖一期5万吨/年、龙木错盐湖7万吨/年、结则茶卡盐湖6万吨/年的锂盐产能 [4] - 铜资源方面，公司持有巨龙铜业30.78%股权，预计2025年底归属公司的矿产铜产量将达9.2-10.8万吨/年，若三期获批，权益产能将提升至18万吨/年 [4] 技术优势与成本控制 - 公司拥有行业领先的盐湖提钾、提锂工艺，自主研发的"固转液"技术解决了低浓度钾资源提取难题 [5] - 在盐湖提锂方面，公司攻克了超高锂镁比、超低浓度卤水提锂的世界性难题，锂回收率达到95%以上，并研发了"一步法"提锂工艺 [5] 同业竞争与业务整合 - 紫金矿业将在60个月内通过资产重组、业务调整、委托管理等方式解决与公司在碳酸锂业务上的同业竞争问题 [5] - 紫金矿业保证在面对新竞争机会时，优先由公司开展锂盐、钾肥业务相关工作，不损害公司及中小股东利益 [6] 管理层与业务发展 - 交易完成后，公司将调整法人治理结构，新一届董事会由9人组成，监事会由3人组成，高级管理人员由新一届董事会聘任 [7] - 公司2025年氯化钾产销计划分别为100万吨、95万吨，碳酸锂产销计划分别为11,000吨、11,000吨 [7] - 钾锂作为公司核心业务板块，未来将加快资源潜力释放，推动公司成为全球钾锂资源最重要的供应商之一 [7] - 铜矿板块作为参股部分，紫金矿业将提升巨龙铜矿运营管理效率，加快二三期项目建设，提升公司投资收益 [8] 重点项目推进 - 交易完成后，公司将依托紫金矿业的全球资源开发经验，加快老挝钾盐矿项目、麻米错盐湖等重点项目的建设进度 [8]

行业与公司 - 行业：矿业、铜矿、碳酸锂、钾肥 - 公司：紫晶矿业、三国矿业、藏格矿业 核心观点与论据 1. **紫晶矿业收购三国矿业控制权** - 紫晶矿业以137亿收购三国矿业24.82%的股权，溢价20%[1] - 紫晶国际将取得三国矿业的控制权并进行财务并表[1] 2. **巨龙铜矿的产能与预期** - 巨龙铜矿当前年产量为16万吨，二期产能预计在2026年达到30-35万吨[3] - 巨龙铜矿的净铝纹达到3亿以上，全球矿山中品位较低[2] 3. **藏格矿业的资产与产能** - 藏格矿业拥有查尔汗盐湖，产能为1万吨碳酸锂和110万吨氯化钾[4] - 碳酸锂成本约为3-4万元/吨，未来可能加快阿根廷项目[5] 4. **西藏矿区的挑战与解决方案** - 西藏矿区面临气候恶劣和电力供应问题，两家公司计划通过柴油发电、光热光储等方式解决[6] - 藏格矿业旗下有杰勒查卡和鲁木措矿区，杰勒查卡当前产能为2-3千吨，未来规划为3万吨碳酸锂[6] 5. **钾肥板块的布局** - 藏格矿业在老挝拥有70%权益的钾矿，未来规划200万吨碳酸锂，最快2025年启动[7] - 钾肥业务毛利约为1000元/吨，净利润为6-7亿[8] 6. **未来利润预期** - 2024年藏格矿业利润主要来自巨龙铜矿，预计利润为30亿以上[13] - 老挝钾肥业务净利润为6-7亿，加上碳酸锂业务，总利润预计为40亿[14] - 2026年后碳酸锂供需可能扭转，预计利润为60-70亿，公司估值可达千亿[15] 其他重要内容 - 紫晶矿业与藏格矿业的合作被视为强强联合，紫晶矿业获得更多资源，藏格矿业获得赋能[12] - 紫晶矿业可能通过董事会席位加强对藏格矿业的管理[10] - 紫晶矿业计划开发摩拉拉礼矿，进一步扩大资源[11] 总结 紫晶矿业通过收购三国矿业控制权，进一步巩固其在铜矿领域的地位，同时与藏格矿业的合作将带来更多资源与利润增长点。藏格矿业的巨龙铜矿、查尔汗盐湖、老挝钾矿等资产在未来几年将显著贡献利润，预计公司估值将大幅提升。

生产工艺与技术改进 - 公司对纳滤车间电渗析装置进行研发升级，以优化工艺参数，提升装置运行稳定性和处理能力，有效提升锂收率和除硼率，降低杂质含量 [4] - 公司对来料及车间中间料、设备、工艺等进行系统性分析后，全面更换管道、设备、阀门等硬件，并对物料进行断点检测分析，同时对地面和车间密封进行全面升级改造，产品中杂质含量得到明显降低 [2] 吸附剂与纳滤膜 - 公司主要使用久吾高科和蓝晓科技吸附剂 [2] - 公司纳滤车间对国产及进口纳滤膜都有在使用，国产膜质保期为三年，进口膜质保期为五年 [2] 氯化钾生产 - 公司2024年全年计划生产氯化钾105万吨，根据目前生产情况，有信心完成全年产量计划 [2] - 氯化钾生产工艺成熟，采用冷结晶—正浮选法，未有更多技术改动 [2] 碳酸锂价格与吸附剂 - 吸附剂生产过程中会使用碳酸锂，吸附剂价格会随着碳酸锂价格的变动有所调整 [2]

公司投资评级 - 报告给予藏格矿业"推荐"评级，目标价为33.3元 [1] 报告的核心观点 - 藏格矿业是国内重要的钾锂盐及铜生产商，2023年营业收入52.26亿元，归母净利润34.20亿元，投资收益12.63亿元，同比+82.61%。公司持续高分红，2022-2023年累计现金分红达70.2亿元，股利支付率超70% [1] - 公司依托察尔汗盐湖，成为国内氯化钾行业第二大生产企业，2023年氯化钾产能200万吨，产量109.42万吨，营业收入32.15亿元，营收占比61.53%，毛利率56.20%。公司积极布局国内外优质钾肥资源，未来氯化钾产量规模有望翻倍增长 [1] - 公司实现了从超低浓度卤水中"一步法"提纯电池级碳酸锂，锂回收率稳定在95%以上。2023年碳酸锂产能1万吨，产量1.21万吨，单吨成本仅3.7万元/吨，营业收入19.8亿元，营收占比37.89%，毛利率80.51%。麻米错盐湖远期规划10万吨碳酸锂，首期5万吨项目正在办理采矿权证 [1] - 巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，2023年铜产量15.4万吨，净利润42.11亿元，占公司归母净利润的37.90%。2024年巨龙铜矿力争实现铜产量16.63万吨，二期改扩建项目预计2026年一季度试生产，有望实现铜产量30-35万吨/年，三期工程同步规划中，远期成长空间巨大 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 藏格矿业专注于矿产资源钾锂的投资开发，以及氯化钾、碳酸锂的生产销售。目前公司拥有氯化钾产能200万吨和碳酸锂产能1万吨，积极推进老挝巴俄矿区年产量100万吨氯化钾项目和麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目 [41] - 公司始于钾肥业务，2017年抓住全球新能源转型机遇，投建碳酸锂生产线，同时参股巨龙铜业，开启第二、三成长曲线 [42] - 公司实际控制人为肖永明，合计持股33.24%。藏格钾肥和藏格锂业为公司的核心子公司，分别从事氯化钾和电池级碳酸锂的生产、销售；巨龙铜业是公司重要的参股公司 [45] 钾肥业务 - 公司是国内第二大氯化钾生产商，2023年氯化钾产能200万吨，产量109.42万吨，销量129.34万吨，实现营业收入32.15亿元，营收占比61.53%，毛利率56.20% [8] - 公司积极布局国内外钾资源，稳步推进青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，探矿权合计达1400平方公里 [8] - 公司与老挝签订钾盐勘探协议，已取得勘探报告和钾盐矿储量证，估算氯化钾资源总量9.84亿吨，预计一期氯化钾项目产量100万吨/年 [8] 碳酸锂业务 - 公司实现了从超低浓度卤水中"一步法"提纯电池级碳酸锂，锂回收率稳定在95%以上。2023年碳酸锂产能1万吨，产量1.21万吨，销量1.03万吨，营业收入19.8亿元，营收占比37.89%，毛利率80.51% [9] - 公司享有麻米错盐湖24%权益，探明的可利用储量折碳酸锂约217.74万吨，远期规划10万吨碳酸锂，首期5万吨项目正在办理采矿权证 [9] - 公司子公司收购国能矿业39%股权，旗下龙木错和结则茶卡两个盐湖合计碳酸锂储量390万吨，氯化钾2800万吨，有望持续增厚公司优质盐湖资源储备 [9] 铜业务 - 巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨。2023年铜产量15.4万吨，净利润42.11亿元，占公司归母净利润的37.90% [9] - 2024年巨龙铜矿力争实现铜产量16.63万吨，二期改扩建项目预计2026年一季度试生产，有望实现铜产量30-35万吨/年，三期工程同步规划中，远期成长空间巨大 [9] 财务表现 - 2023年公司实现营业总收入52.26亿元，同比-36.22%，归母净利润34.20亿元，同比-39.52%。2024年前三季度实现营收23.24亿元，同比-44.5%，归母净利润12.92亿元，同比减少36% [57] - 公司持续高分红，2022-2023年累计现金分红达70.2亿元，2022年股利支付率79.71%，2023年股利支付率73.48% [71] 行业分析 - 全球钾盐资源储量最大的国家是加拿大、白俄罗斯、俄罗斯，中国占比仅为5%。2023年全球钾盐储量约36亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占比达70% [103] - 全球氯化钾产量常年低增长，近两年呈下滑趋势。2023年全球钾肥产量3900万吨，同比下滑4.6%。主要生产企业包括俄罗斯乌拉尔公司、白俄罗斯钾肥公司、北美企业PotashCorp等 [107] - 全球锂资源供给预测显示，2020-2026年全球锂资源供给情况将逐步增加，主要增量来自澳大利亚、智利和中国 [128]

公司基本信息 - 证券代码：000408，证券简称：藏格矿业 [1] - 投资者关系活动记录表编号：2024-017 [1] 投资者关系活动 - 活动类别：调研及电话会议 [2] - 参与单位及人员：包括华泰有色、雪球私募、国投证券、国寿资管等多家机构 [2] - 时间：2024年11月19日至11月25日 [3] - 地点：藏格矿业成都分公司 [3] - 接待人员：藏格矿业董事会秘书李瑞雪、证券事务代表陈哲 [3] 主要问题及回答 矿证办理 - 察尔汗盐湖续证办理进度：公司正在办理采矿证续期工作，符合条件和程序通常可以续期 [3] - 麻米错矿证办理进度：项目核准与权证发放同步推进，立项已报送申请报告，等待审批 [3] 项目规划与建设 - 麻米错项目用电方案：计划采用第三方建设电站，公司向其购电，初步方案是光伏+电化学储能+柴油发电 [3] - 老挝项目建设进度：今明两年重点工作是编制《项目可行性研究报告》和《环评报告》，首期规划氯化钾产能200万吨，分两个阶段实施，第一阶段建设产能100万吨，工期36个月 [3] - 巨龙二期建设进度：计划于2025年底建成投产，2026年一季度试生产，达产后年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨 [4] 资本开支与产销 - 未来资本开支：重点在麻米措公司的股权收购和老挝钾盐矿项目，麻米措公司股权收购主要看后续估值情况，老挝钾盐矿首期第一阶段年产100万吨氯化钾产能项目，所需资本金拟采用自筹与融资相结合的方式解决 [4] - 今年产销情况：前三季度碳酸锂生产9,278吨，销售10,200吨，氯化钾生产75.6万吨，销售71.5万吨，全年产销目标可以实现 [4] 其他问题 - 麻米错项目规划周期：整体建设周期是9-12个月，根据气候、温度等自然基础条件进行动态调整 [4] - 公司是否针对碳酸锂开展套期保值：目前尚未对碳酸锂开展套期保值 [4] - 麻米错项目使用的吸附剂：计划使用铝系吸附剂 [4] - 麻米错股权结构：藏青基金直接持有麻米措矿业公司51%的股权，公司持有藏青基金47%股权，对藏青基金持有的麻米措矿业剩余股权有优先收购权 [4] - 公司未来是否还有投资海外锂矿资源的计划：公司持续关注国内外锂矿资源，条件许可且价格合理的情况下，不排除会考虑收购 [4] 市场与政策影响 - 近期钾肥价格上涨：每年第四季度是冬储阶段，俄罗斯与白俄生产商协调削减10%的钾肥产量，供给收紧，可能对钾肥价格起到抬升作用 [5] - 目前公司钾肥的国储量：国储目标10万吨分阶段完成 [5] - 卤水税收追缴影响：藏格钾肥补缴税费以及藏格锂业退税后，合计影响公司净利润约2.15亿 [6] 附件与日期 - 附件清单：无 [7] - 日期：2024年11月26日 [7]

一、涉及公司 范格矿业[1] 二、核心观点与论据 （一）业务板块 1. **减肥与碳酸链业务** - 减肥产能200万吨，实际年产量100多万吨；碳酸链产能1万吨，这两项业务依托青海察尔汗盐湖。减肥完全成本大概1200 - 1300，碳酸链完全成本三万多不到四万，属于现金牛业务[1][2]。 2. **铜业务（巨龙铜矿）** - 前三季度产铜12.2万吨，销售12.06万吨，预计今年产量16万吨左右。前三季度净利润达到44.28亿，单吨铜净利润三万多。这得益于北京的管理、西藏当地的自动化开采（海拔四五千米的矿山实现自动化，5G全覆盖的智慧矿山）以及紫晶处理低品位矿的经验等，矿离拉萨近，地域好[3][4]。 3. **未来增量业务** - **锂业务**：参股藏心基金穿透持股国能矿业约21%股权，国能矿业杰德查卡产能规划6万吨，其中1万吨产线与蓝小科技合作正在推进，目前中式情况有两三千吨的量；还川窦持股24%马米错项目，目前等待采矿权发放，若拿到采矿权，公司可能再花小几十亿收购至少51%股权来控制项目进展，一期可能先做一两万吨产量，可能会采用柴油发电、光伏等多种能源降低成本[5][6]。 - **钾业务**：在老挝万象有157.7平方公里钾盐存放质，绿化钾资源量9.84亿吨，项目可研报告已编制完成，环评报告正在编制，最快明年建设，可能需要两年左右建成，老挝矿成本可能比国内低一点，大概1000出头[7][8]。 - **铜业务二期**：巨龙铜矿二期预期2025年年底或2025年一季度建成投产，规划产能30万吨，公司占股30.78%，二期达产后公司大概有近10万吨铜产量，二期增储后储量可能是国内最大单体矿，二期达产后还可产钼1.3万吨、铟230吨/年，未来还可能做三期，三期建成后裁选矿石量可能达两亿吨，成为全球裁选规模最大单体[9]。 （二）业绩与估值 1. **业绩情况** - 三季度营收23.2亿，同比下滑，规模12.7亿，同比 - 37.1%。根据预测，2024 - 2026年营业收入，2025年大概48.75亿，整体规模24.32亿；2026年铜、钾、碳酸链等项目有产出后规模能达到41.79亿以上[10][11]。 2. **估值情况** - 目前估值十几倍PE，当市值400多亿时，对比2026年PE较便宜，公司分红和回购方面注重投资者回报，是潜在高股息标的[11][12]。 （三）公司治理 1. **实际控制人情况** - 公司实际控制人肖永明之前因个人原因被监视居住，现已解除，董事长和总经理变为他的两个儿子，肖永明仅为股权上的实际控制人，不担任公司职务，对公司经营没有特别大的问题和风险[12][13]。 2. **投资建议** - 目前400多亿的市值性价比高，如果市场波动下跌，可以逢低布局[13][14]。 三、其他重要内容 行业方面，海外澳矿减量较多，虽然赣峰在非洲、亚化在非洲的矿扩产或投产会抵消部分澳洲停产影响，但整体供需结构不像之前那样过剩[10]。

市场风格切换 - 11月市场风格可能阶段性切换至顺周期[1] - 科技成长、小市值等风格已处于超涨状态,存在明显负反馈[1] - 随着宏观事件落地,风格可能出现轮动或均衡[1] 顺周期板块机会 - 化债板块有望受益于财政支持和应收账款改善[2] - 消费板块如美护、文旅、汽车等可能受益于新政策[2] - 地产链板块如建材、白酒等有望受益于地产修复[2] - 低PB央企和周期股存在估值修复空间[2] 钾肥行业动态 - 白俄罗斯可能与俄罗斯寻求削减11%的钾肥产量[3][4] - 加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占全球钾盐资源70%[4] - 钾肥供需脆弱,价格易涨难跌[4] - A股相关公司包括亚钾国际、东方铁塔等[4] 研报亮点 - 益丰药房、鸿合科技等获上调评级[5] - 多家公司业绩拐点已现,如城昌科技、文化传媒等[5] - 华昌达、弘亚数控等获新财富分析师深度覆盖[5] - 个股关注度前五为五粮液、山西汾酒等[5]

行业和公司概述: 1. 该公司是一家上市公司,主要从事矿业相关业务,包括铜矿、碳酸钠等产品的生产和销售[1][2][3][4] 2. 公司在第三季度实现了8.68亿元的毛利润,5.69亿元的可抵扣利润[1] 3. 前三季度公司实现收入151.01亿元,生产75.62万吨,销售71.5万吨,完成了年度计划的70%左右[1] 4. 公司的碳酸钠业务在前三季度实现收入8.06亿元,产量9,277吨,销量10,210吨[2] 5. 公司正在推进G-Long铜矿二期项目,计划在2025年底前完成,届时选矿规模将从15万吨/日增加到20万吨/日[3] 6. 公司还在推进马梅托盐湖项目和古仑矿业的收购整合[4][5] 7. 公司计划在今年年底再次派发现金股利,累计现金分红已超过74亿元[5] 核心观点和论据: 1. 公司主营业务保持良好增长态势,前三季度主要产品产销量均完成70%以上的年度目标[1] 2. 碳酸钠业务成本得到有效控制,第三季度平均成本同比下降14%[2] 3. G-Long铜矿二期项目建设进展顺利,未来产能将大幅提升[3] 4. 马梅托盐湖项目和古仑矿业收购整合正在推进,为公司未来发展奠定基础[4][5] 5. 公司持续实施现金分红政策,为投资者创造良好回报[5] 其他重要内容: 1. 第三季度公司产品销量受到一些气候因素和供给短缺的影响有所下降[6][7] 2. 公司正在推进一些矿权相关的工作,包括马梅托盐湖项目的审批和古仑矿业的收购[9][10] 3. 公司未来将继续推进相关项目的投资和建设,并保持现金分红政策[10][11][13]

报告公司投资评级 - 报告给予藏格矿业"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 公司业绩短期承压,钾、锂等主要产品价格下滑 [2][3] - 巨龙铜矿未来增量可观,投资收益构筑公司稳定利润来源 [4] - 公司重点项目稳步推进,资源储备有望进一步丰富 [6] 财务数据总结 - 预计2024-2026年公司收入分别为31.93/33.90/44.62亿元,同比增长-38.9%/6.2%/31.6% [7] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为24.45/26.48/38.74亿元,同比增长-28.5%/8.3%/46.3% [7] - 对应EPS分别为1.55/1.68/2.45元,PE分别为12/11/8倍 [7]