报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 连连数字作为持续深耕web3以及唯一获取VATP牌照的全球跨境支付服务商龙头，有望在稳定币颠覆全球跨境支付格局的浪潮中脱颖而出[1] 根据相关目录分别进行总结 超预期点分析 - 超预期点为稳定币正以前所未有的速度与广度颠覆并重塑全球跨境支付体系与格局[2] - 超预期驱动因素与机理：美国新领导阶层加速推进稳定币立法落地，各类机构加速布局；中国为推动人民币国际化，将采用香港先行、大陆适时跟进策略推行稳定币在跨境支付场景落地；全球在中美主导下，其他国家推进稳定币支付场景落地[2] 催化剂 - 美国《Genius Act》或加速落地，推动美元稳定币发展[3] - 香港稳定币法案8月1日落地，第一批牌照年内发出，第一批稳定币有望年内问世并进入跨境支付场景[3] - 大中华区RWA规模提升，进入二级市场交易后对稳定币需求增加[3] - 连连数字市值提升满足入通门槛，增加“入通”概率[3] 检验与跟踪依据 - 自5月底首次覆盖以来，股价上涨幅度77％[4] - 目前只反映部分预期，原因是稳定币行情分散、受益标的不清晰，A股与港股通缺乏核心受益标的；三月公司上市后解禁，股价有抛压；若进入港股通有望补涨；主题行情尾声资金将集中于核心受益标的[4] 财务预测及估值 - 不考虑稳定币增量贡献，公司24 - 27年间营收CAGR超30％，26 - 27年利润有望加速释放；未来Web3有望将营收增速增至50％以上，毛利率从70％增至80 - 90％[5] - 现价对应今年PS为7.7x，2026年为5.7x，全球稳定币相关标的估值区间在10 - 15x区间[5] 目标价及空间 - 按2026年10xPS进行估值，对应目标市值236亿港元，目标价21.85港元，空间75.4％[11] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,315|1,604|2,170|3,135| |(+/-) (%)|28%|22.0%|35.3%|44.5%| |归母净利润（百万元）|-168|1,846|14|278| |每股营收(元)|1.22|1.49|2.01|2.91| |PS|9.41|7.71|5.70|3.95|[13] 资产负债表与利润表 |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |物业,厂房及设备|120|120|120|120| |投资性房地产|161|161|161|161| |递延所得税资产|425|420|420|420| |应收账款|93|112|134|161| |客户保留存款及受限制的现金|12,607|14,498|17,398|20,877| |货币资金|522|2,022|2,063|2,104| |其他资产|611|633|674|718| |总资产|14,539|17,967|20,970|24,561| |长期借款|137|127|118|110| |应付账款|75|75|75|75| |短期借款|343|316|329|323| |应计负债及其他应付款项|12,692|14,175|17,098|20,409| |其他负债|58|64|72|83| |负债合计|13,303|14,758|17,693|21,000| |股本|1,079|1,079|1,079|1,079| |少数股东权益|7|10|13|16| |归母股东权益|1,228|3,198|3,264|3,545| |股东权益合计|1,236|3,209|3,277|3,561| |负债和股东权益|14,539|17,967|20,970|24,561|[14] |利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1,315|1,604|2,170|3,135| |营业成本|(632)|(778)|(1,031)|(1,413)| |毛利|683|826|1,139|1,722| |销售费用|(248)|(239)|(279)|(341)| |管理费用|(561)|(476)|(622)|(836)| |研发费用|(319)|(325)|(396)|(510)| |其他收入 - 经营|212|234|257|296| |其他经营净收益|(28)|2,000|0|0| |金融及合约资产减值亏损拨回/(减值亏损)|(6)|(6)|(6)|(6)| |营业利润|(268)|2,014|93|325| |财务收入/(费用)净额|(12)|24|23|25| |应占一家联营公司之亏损|(293)|(180)|(80)|(30)| |除税前溢利|(572)|1,858|36|320| |所得税|406|(10)|(20)|(40)| |净利润|(167)|1,848|16|280| |少数股东损益|2|2|2|2| |归母净利润|(168)|1,846|14|278|[14] 核心指标 |核心指标(元)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股营收|1.22|1.49|2.01|2.91| |每股收益|(0.16)|1.71|0.01|0.26| |每股净资产|1.14|2.96|3.02|3.29| |PS（倍）|9.41|7.71|5.70|3.95| |PE（倍）|(73.54)|6.70|868.00|44.51| |PB（倍）|10.07|3.87|3.79|3.49|[14]