报告公司投资评级 - 首次覆盖海通发展，给予“推荐”评级 [1][11][127] 报告的核心观点 - 海通发展作为国内民营干散龙头公司，经营能力优异、积极扩张运力，有望随干散市场复苏释放更高盈利弹性，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.3、6.0、7.5亿元，对应EPS分别为0.35、0.65、0.81元，对应PE分别为24、13、10倍，给予公司2026年17倍PE，对应目标市值区间102亿元，考虑增发影响，预期市值较当前有26%增长空间，对应目标价10.7元 [7][11][127] 根据相关目录分别进行总结 一、海通发展：国内民营干散货航运龙头 - 海通发展是国内民营干散货航运龙头公司，成立于2009年，2015年曾在新三板上市，2018年终止挂牌，2023年于上交所主板上市，截至2024年底，在中国主要航运企业经营的船队规模中排名第7位，在中国主要航运企业经营的国际航运、国内沿海船队规模中分别排名第6、16位，公司股权较为集中，股权结构稳定 [15] - 航线覆盖广泛，运力规模持续扩张，积极拓展全船型运营，2025年上半年新增运力12艘，截至2025年6月末已交接8艘，待全部交接完成后，散货船控制运力484万载重吨，2019 - 2024年总运力CAGR达30%，自有散货船好望角、巴拿马、超灵便型载重吨占比分别为22%、10%、69%，还积极开展外租船业务 [22][23] - 盈利波动符合干散行业周期特征，境外业务占比逐年提升，2019 - 2022年营收稳步增长，2023年归母净利润下滑，2024年营收和归母净利大幅增长，2025年上半年收入增长但利润下滑，境外业务收入和毛利占比从2019年的21%、16%增加至2024年的65%、92.5% [33][35][38] - 公司治理不断完善，股权激励提升团队凝聚力，上市后推出三期股权激励计划，2025年向110人授予共1,147万股限制性股票，向108人授予共561万份股票期权，生效业绩条件为以2024年度为基数，2025 - 2028年营业收入增长率分别不低于15%、30%、50%、70%，或净利润增长率分别不低于5%、10%、15%、20%，2022 - 2024年有现金分红，2025年发布未来三年股东回报分红规划，控股股东全额认购定增 [44][49][52] 二、供给增速持续有限，散运市场或逐步迎来复苏 - 干散货市场正从衰退期过渡至复苏期，2025年上半年BDI均值为1290点，较2000年以来均值下降41%，2020 - 2025年上半年BDI均值约1768点、标准差为863点，运价和波动率表现好于2010 - 2019年，弱于2000 - 2009年 [53] - 供给端未来增速持续有限，目前散货船在手订单占比10.4%，处于近二十多年来的极低水平，Clarksons预计2025 - 2026年行业运力增速分别为3.1%、3.3%，散货船平均船龄为12.6岁，在手订单对15岁以上运力覆盖率低，环保政策使船舶航速下行，船厂产能饱和且偏好高附加值船型 [55][64][71] - 需求端重视西芒杜投产、降息等潜在变量，2015 - 2024年全球干散货运输需求维持平稳增长，全球矿山产能进入新一轮扩张周期，预计2025年全球铁矿石产量增量达3600 - 7000万吨，西芒杜铁矿项目投产有助于拉长运距，假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国，贡献约6216亿吨海里（+206%）的周转增量，占2024年中国铁矿石进口周转量比重为8.8%，占全球铁矿石海运周转量比重为6.8%，2014 - 2024年全球铝土矿海运贸易量CAGR达9%，Clarksons预计2025、2026年全球铝土矿海运量将增长19%、5%，美联储降息和乌克兰重建也可能带动干散货需求 [80][83][99] 三、公司看点：经营能力优异，产能扩张与市场复苏周期同步 - 运力增长叠加市场复苏，或释放更高盈利弹性，截至2024年底，公司总运力规模位列国内航运企业第7位，未来将继续完善船舶队伍体系建设，全船型运营有助于均衡受益于干散各个细分市场景气 [113] - 灵活摆位 + 成本优势，经营能力优异，历史上公司较好地把握购船时点，降低折旧和财务费用，通过精细化管理降低运营成本，精选高溢价航线实现业务增益，2024年、2025年上半年公司超灵便船型实现日均TCE 16331、12258美元/天，超出市场基准20%、33%，与其他以干散货运输为主业的上市航运公司相比，毛利率、净利率处于领先水平 [115][121] 四、投资建议 - 境内业务预计2025 - 2027年内贸业务收入分别为9.8、10.3、10.8亿元，同比增长3.9%、4.9%、5.0%；境外业务预计2025 - 2027年外贸业务收入分别为25.9、33.7、40.6亿元，同比增长9%、29.8%、20.6%；预计2025 - 2027年公司营业成本分别为34.2、39.7、45.6亿元，同比增长14.3%、16.1%、14.8%；预计公司2025 - 2027年营业收入分别为39.3、47.7、55.3亿元，增速分别为7.3%、21.4%、16.0%；归母净利润分别为3.3、6.0、7.5亿元，增速分别为 - 40.5%、+83.0%、+24.8% [126][127]