报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年上半年西部矿业收入和归母净利润分别为316.19、18.69亿元，分别增长26.59%、15.35%；Q2单季度净利润10.62亿元，同比、环比分别增20.1%、31.4% [1] - 2025H1主要矿产金属产量全面增长且超预期，铜量增价涨贡献主要利润增长，上半年电解铜价格同比上涨4.3% [1] - 玉龙铜矿三期工程建成后生产规模将增加，达产后矿产铜产量有望达约20万吨/年 [2] - 2025年上半年大部分矿山单位选矿回收率总体表现出色，较2024年度有所提升 [6] - 玉龙铜业主导公司盈利，2025H1玉龙铜业和西部铜业净利润分别同比增37%、37.4% [6] - 公司两个铜冶炼子公司2025年H1环比减亏，预计盈利趋向改善 [6] - 2024年度大比例分红，占净利润的81.29%，对应股息率6.22% [6] - 预计2025/2026/2027公司归母净利润38.13/41.13/46.33亿元，分别对应市盈率11/10/9倍，估值在可比公司中偏低 [6][7] 相关目录总结 基础数据 - 总股本2383百万股，已上市流通股2383百万股，总市值41.7十亿元，流通市值41.7十亿元，每股净资产7.0，ROE（TTM）19.2，资产负债率59.0%，主要股东为西部矿业集团有限公司，持股比例23.48% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为14%、7%、18%，相对表现分别为9%、 - 1%、 - 3% [5] 主产品产量与计划完成率 | 产品产量 | 单位 | 2025年1 - 6月计划 | 2025年1 - 6月实际 | 计划完成率% | | --- | --- | --- | --- | --- | | 矿产铜 | 金属吨 | 80226 | 91752 | 114 | | 矿产锌 | 金属吨 | 61001 | 62875 | 103 | | 矿产铅 | 金属吨 | 32017 | 35071 | 110 | | 矿产钼 | 金属吨 | 1911 | 2525 | 132 | | 铁精粉 | 吨 | 700926 | 718954 | 103 | | 精矿含金 | 千克 | 89 | 134 | 151 | | 精矿含银 | 千克 | 64102 | 67175 | 105 | | 冶炼铜 | 吨 | 168368 | 182249 | 108 | | 冶炼铅 | 吨 | 123641 | 85770 | 69 | | 冶炼锌 | 吨 | 89450 | 70970 | 79 | [9] 主产品销量假设 | 主产品 | 单位 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 铅精矿 | 万金属吨 | 6 | 5.4 | 6.6 | 6.6 | 6.6 | | 锌精矿 | 万金属吨 | 12 | 10.7 | 12.5 | 13 | 13 | | 铜精矿 | 万金属吨 | 13.1 | 17.8 | 16.8 | 18 | 20 | | 铁精粉 | 万吨 | 136.1 | 137.4 | 145.8 | 165 | 185 | | 球团 | 万吨 | 13.8 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 电铅 | 万吨 | 9.3 | 3.4 | 24 | 24 | 24 | | 锌锭 | 万吨 | 11.9 | 11.5 | 20 | 20 | 20 | | 电解铜 | 万吨 | 18.4 | 26.2 | 35.4 | 35.4 | 35.4 | | 钼精矿 | 万金属吨 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | | 高纯氢氧化镁 | 万吨 | 12.8 | 11.5 | 12.8 | 13.4 | 14.1 | | 高纯氧化镁 | 万吨 | 5.5 | 3.9 | 5.5 | 5.8 | 6.1 | [10] 主产品市场价格（含税） | 市场价格 | 单位 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 电解铜 | 元/吨 | 68402 | 75019 | 78021 | 78021 | 78021 | | 电解铅 | 元/吨 | 15759 | 17383 | 17040 | 17040 | 17040 | | 电解锌 | 元/吨 | 21646 | 23416 | 23221 | 23221 | 23221 | | 铁精粉:65% | 元/吨 | 1076 | 1036 | 955 | 955 | 955 | | 钼精矿:45% - 50% | 元/吨度 | 2806 | 3861 | 3599 | 3598 | 3598 | [12] 估值对比表 | 公司 | 代码 | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | (MRQ) | (TTM) | （亿元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 紫金矿业 | 601899 | 1.21 | 1.56 | 1.78 | 52% | 30% | 14% | 16 | 13 | 11 | 3.7 | 18.9 | 5276 | | 江西铜业 | 600362 | 2.01 | 1.91 | 2.12 | 7% | - 5% | 11% | 12 | 13 | 11 | 1.0 | 7.7 | 830 | | 云南铜业 | 000878 | 0.63 | 0.88 | 1.23 | - 20% | 40% | 40% | 22 | 16 | 11 | 1.8 | 13.2 | 276 | | 铜陵有色 | 000630 | 0.22 | 0.23 | 0.30 | 4% | 3% | 34% | 17 | 16 | 12 | 1.4 | 10.6 | 471 | | 西部矿业 | 601168 | 1.23 | 1.53 | 1.73 | 5% | 30% | 8% | 14 | 11 | 10 | 2.3 | 21.6 | 417 | | 金诚信 | 603979 | 2.57 | 3.45 | 4.00 | 54% | 36% | 16% | 20 | 15 | 13 | 3.4 | 12.6 | 315 | | 洛阳钼业 | 603993 | 0.63 | 0.71 | 0.78 | 64% | 13% | 10% | 15 | 13 | 12 | 2.7 | 5.9 | 1970 | | 北方铜业 | 000737 | 0.35 | | | - 1% | | | 35 | | | 3.2 | 11.5 | 215 | | 河钢资源 | 000923 | 0.87 | 1.26 | 1.49 | - 38% | 45% | 18% | 17 | 12 | 10 | 1.0 | 10.1 | 96 | | 平均 | | 1.08 | 1.44 | 0.43 | 0.14 | 0.24 | 0.19 | 19 | 13 | 11 | 2.28 | 12.46 | 1096 | [13] 财务预测表 资产负债表 | 单位：百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 11410 | 13307 | 16205 | 15235 | 16003 | | 现金 | 5436 | 4116 | 5192 | 4238 | 5086 | | 交易性投资 | 13 | 280 | 280 | 280 | 280 | | 应收票据 | 348 | 213 | 257 | 259 | 260 | | 应收款项 | 290 | 127 | 153 | 154 | 155 | | 其它应收款 | 248 | 865 | 1046 | 1053 | 1058 | | 存货 | 3162 | 5113 | 6143 | 6100 | 5999 | | 其他 | 1912 | 2593 | 3133 | 3151 | 3164 | | 非流动资产 | 40657 | 41633 | 44548 | 47246 | 49743 | | 长期股权投资 | 4369 | 4207 | 4207 | 4207 | 4207 | | 固定资产 | 22595 | 26428 | 29959 | 33211 | 36207 | | 无形资产商誉 | 6437 | 6157 | 5541 | 4987 | 4488 | | 其他 | 7256 | 4841 | 4841 | 4841 | 4841 | | 资产总计 | 52067 | 54940 | 60752 | 62480 | 65746 | | 流动负债 | 15349 | 14269 | 15132 | 12050 | 9750 | | 短期借款 | 5667 | 3208 | 5598 | 2561 | 368 | | 应付账款 | 2915 | 3338 | 4010 | 3983 | 3917 | | 预收账款 | 226 | 612 | 735 | 730 | 718 | | 其他 | 6541 | 7111 | 4789 | 4777 | 4748 | | 长期负债 | 16374 | 17909 | 17909 | 17909 | 17909 | | 长期借款 | 13595 | 15716 | 15716 | 15716 | 15716 | | 其他 | 2779 | 2192 | 2192 | 2192 | 2192 | | 负债合计 | 31723 | 32178 | 33041 | 29958 | 27658 | | 股本 | 2383 | 2383 | 2383 | 2383 | 2383 | | 资本公积金 | 4981 | 4995 | 4995 | 4995 | 4995 | | 留存收益 | 7904 | 9712 | 11142 | 12156 | 13445 | | 少数股东权益 | 5075 | 5672 | 9192 | 12988 | 17265 | | 归属于母公司所有者权益 | 15268 | 17090 | 18520 | 19534 | 20823 | | 负债及权益合计 | 52067 | 54940 | 60752 | 62480 | 65746 | [18] 利润表 | 单位：百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 42748 | 50026 | 60468 | 60849 | 61186 | | 营业成本 | 35036 | 40068 | 48139 | 47806 | 47013 | | 营业税金及附加 | 739 | 945 | 1142 | 1149 | 1156 | | 营业费用 | 32 | 33 | 39 | 40 | 40 | | 管理费用 | 911 | 1024 | 1238 | 1246 | 1252 | | 研发费用 | 574 | 621 | 756 | 852 | 918 | | 财务费用 | 822 | 766 | 606 | 556 | 478 | | 资产减值损失 | (29) | (565) | (242) | (242) | (242) | | 公允价值变动收益 | 73 | 153 | 153 | 153 | 153 | | 其他收益 | 86 | 78 | 78 | 78 | 78 | | 投资收益 | 322 | (113) | (113) | (113) | (113) | | 营业利润 | 5085 | 6123 | 8424 | 9077 | 10205 |