报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 上调三生制药盈利预测及目标价，维持买入评级，后续催化剂包括707更多数据读出和潜在BD授权交易，及IL - 17A、长效促红素SSS06、特比澳CLDT适应症的获批上市等 [2] - 上调其经PoS调整全球销售峰值至66亿元人民币（约合9亿美元），上调DCF目标价至33港元，对应25.8倍/23.9倍2025年/2026年市盈率（剔除707 BD首付款影响） [6] 公司基本信息 - 收盘价28.45港元，目标价33.00港元，潜在涨幅+16.0% [1] - 52周高位31.35港元，52周低位5.52港元 [4] - 市值67,120.09百万港元，日均成交量104.89百万 [4] - 年初至今变化367.93%，200天平均价14.20港元 [4] 盈利预测变动 |预测年份|营业收入变动|毛利润变动|毛利率变动|归母净利润变动|归母净利率变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测20,316百万人民币，较前预测19,236百万人民币，变动6% [5]|新预测18,812百万人民币，较前预测17,735百万人民币，变动6% [5]|新预测92.6%，较前预测92.2%，变动0.4ppt [5]|新预测9,372百万人民币，较前预测8,631百万人民币，变动9% [5]|新预测46.1%，较前预测44.9%，变动1.3ppt [5]| |2026E|新预测11,483百万人民币，较前预测11,283百万人民币，变动2% [5]|新预测9,852百万人民币，较前预测9,647百万人民币，变动2% [5]|新预测85.8%，较前预测85.5%，变动0.3ppt [5]|新预测2,972百万人民币，较前预测2,813百万人民币，变动6% [5]|新预测25.9%，较前预测24.9%，变动0.9ppt [5]| |2027E|新预测12,393百万人民币，较前预测12,193百万人民币，变动2% [5]|新预测10,658百万人民币，较前预测10,425百万人民币，变动2% [5]|新预测86.0%，较前预测85.5%，变动0.5ppt [5]|新预测3,233百万人民币，较前预测3,005百万人民币，变动8% [5]|新预测26.1%，较前预测24.6%，变动1.4ppt [5]| 与辉瑞合作情况 - 与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成的全球授权协议正式生效，额外获1.5亿美元款项，将SSGJ - 707在中国内地独家开发和商业化权利授予辉瑞，获后续付款及双位数梯度分成 [6] - 辉瑞以25.2055港元/股价格认购三生制药价值1亿美元股份，约占扩大后股本1.28% [6] - 辉瑞将尽快针对NSCLC等多个瘤种开展全球III期试验，首个研究即将在美国启动患者招募 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结日期|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润|作每股收益计算的净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|(1,174)|6,642|(3,487)|(795)|2,360|(35)|(346)|1,978|(392)|(37)|1,549|1,549| |2024|9,108|(1,280)|7,828|(3,853)|(1,327)|2,649|(43)|113|2,718|(501)|(127)|2,090|2,090| |2025E|20,316|(1,503)|18,812|(4,408)|(1,158)|13,246|(14)|105|13,337|(2,201)|(1,765)|9,372|9,372| |2026E|11,483|(1,631)|9,852|(4,811)|(1,286)|3,755|4|59|3,818|(630)|(216)|2,972|2,972| |2027E|12,393|(1,735)|10,658|(5,156)|(1,413)|4,090|24|36|4,150|(685)|(232)|3,233|3,233|[12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至日期|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|其他长期资产|总长期资产|总资产|短期贷款|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,611|1,095|778|4,709|9,193|4,692|9,740|14,432|23,625|2,112|1,577|39|3,728|2,689|695|3,384|7,111|0|14,034|14,034|2,480|16,514| |2024|2,143|1,305|795|5,104|9,347|4,993|9,872|14,866|24,213|2,244|3,177|42|5,464|38|675|713|6,176|0|15,436|15,436|2,600|18,036| |2025E|11,223|1,478|894|5,277|18,871|5,249|10,514|15,763|34,634|2,244|3,553|42|5,839|38|675|713|6,552|0|23,717|23,717|4,365|28,081| |2026E|13,583|1,605|983|5,339|21,509|5,517|10,436|15,953|37,463|2,244|3,841|42|6,128|38|675|713|6,841|0|26,041|26,041|4,581|30,622| |2027E|15,656|1,790|1,061|5,416|23,924|5,799|10,708|16,507|40,430|2,244|4,048|42|6,335|38|675|713|7,047|0|28,570|28,570|4,813|33,383|[13] 现金流量表（百万元人民币） |年结日期|税前利润|折旧及摊销|营运资本变动|税费|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,978|351|(162)|(471)|386|2,083|(625)|(721)|(1,345)|1,188|0|(225)|(1,316)|(353)|75|2,152|2,611| |2024|2,718|395|566|(506)|29|3,201|(682)|(676)|(1,358)|(1,264)|0|(555)|(434)|(2,253)|(59)|2,611|2,143| |2025E|13,337|365|(129)|(2,139)|(335)|11,099|(511)|(225)|(736)|0|714|(2,042)|45|(1,283)|0|2,143|11,223| |2026E|3,818|378|58|(678)|(353)|3,223|(537)|512|(25)|0|0|(647)|(191)|(838)|0|11,223|13,583| |2027E|4,150|392|(139)|(680)|(373)|3,350|(564)|182|(382)|0|0|(704)|(191)|(895)|0|13,583|15,656|[14] 财务比率 |年结日期|核心每股收益（人民币）|全面摊薄每股收益（人民币）|每股账面值（人民币）|毛利率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|0.635|0.635|5.748|85.0|19.8|6.6|9.4|7.3|13.3|2.5| |2024|0.863|0.847|6.444|86.0|23.0|8.6|11.6|10.3|0.8|1.7| |2025E|3.884|3.815|9.756|92.6|46.1|27.1|33.4|30.9|净现金|3.2| |2026E|1.231|1.210|10.712|85.8|25.9|7.9|9.7|9.0|净现金|3.5| |2027E|1.340|1.316|11.753|86.0|26.1|8.0|9.7|9.1|净现金|3.8|[14]