报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][150] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，叠加铝箔业务市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4][150] 分组1：耕耘行业二十余载，煤铝双轮驱动共助企业成长 - 公司成立于1998年，控股股东为河南神火集团，主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电，铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著 [14] - 商丘市国资委为公司实际控制人，子公司业务清晰，公司积极实施股票回购计划用于股权激励，彰显经营信心 [18][21] - 公司近年归母净利润呈波动态势，电解铝和煤炭板块为核心业务，2020 - 2024年营业收入和归母净利润CAGR分别为19.5%和86.2%，2023 - 2024年受煤价和铝价影响归母净利下滑 [24] - 2020 - 2024年公司销售净利率波动式增长，内生性逐渐增强，期间费用率处于中低位水平，资产负债率稳步下降但仍处中高位，分红比例有望进一步升高 [34][36][40] 分组2：铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价 - 2024年电解铝价格大体呈“M”字型，均价较2023年上涨7.2%，受基本面和宏观面共振影响，2025年上半年大体呈“N”字型，主要受国际局势带来的宏观情绪变化主导 [42][47] - 受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓，2024年Q4部分企业因氧化铝成本提高减产，2025年全球铝库存处于5年内低位水平，铝价上升动力强 [50][55][56] - 2024年9月以来政策转向，房地产止跌企稳，建筑用铝需求预期有望改善，汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝提升，有望带动汽车用铝增长，光伏行业用铝量预计2027年达814万吨，三年复合增速为13%，电网基建投资将稳步增长，电力领域用铝需求稳步提升 [61][65][69] - 截至2024年底，公司共有电解铝产能170万吨/年，权益产能约132.4万吨/年，分布在新疆及云南两地，原材料氧化铝以参股形式布局，2009年后电解铝产量稳步提升 [79][80][81] - 新疆煤电成本优势显著，充分利用新疆能源优势，打造完整产业链，电力及碳素自给率高，煤炭资源丰富、电价低、运输成本偏低 [87][90][95] - 云南神火股权收购带来业绩改善，低碳铝享溢价，90万吨/年电解铝产能为100%的水电铝，已取得绿色用电凭证，产品具有绿色铝品牌优势 [96][100] - 公司铝箔权益产能11.9万吨/年，云南新材铝箔项目逐步投产，板块盈利有望增厚，公司是全国包装铝箔和电池箔龙头企业，积极布局高端铝箔市场，具有先入、设备和产品优势 [108][109] 分组3：煤炭：盈利能力稳中向好，内生成长稳步推进 - 煤炭业务是公司核心业务之一，2024年煤炭产量位居河南省第四位，主要产品为无烟煤和贫瘦煤，拥有自备铁路专用线，运输条件便利 [115] - 公司永城矿区是稀缺高炉喷吹用煤典型矿区，可用于喷吹煤的无烟煤、贫煤和贫瘦煤在我国分布广泛 [124][127] - 喷吹煤是提升高炉经济性的重要途径，但随着喷煤比的提高煤焦置换比会下降 [131][132] - 目前煤价接近底部，且底部价格持续向上，2025年下半年可能出现阶段性反弹，但力度有限，下跌空间也有限 [137][143] - 2023年梁北煤矿改扩建项目顺利投产，公司子公司新疆煤电参与准东五彩湾5号露天矿开发，煤炭自给率有望提高 [144][145] 分组4：盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年煤炭和电解铝产销量均为720/170万吨，铝箔产销量为19/24.5万吨，电解铝含税价格分别为2.0/2.05/2.1万元/吨，煤炭价格均为1064元/吨，铝箔不含税价格分别为2.17/2.21/2.26万元/吨 [147] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利52/63/70亿元，对应PE 8.3/6.8/6.1倍，较同行处于低位水平 [4][150]