报告公司投资评级 - 首次覆盖给予瑞幸咖啡“买入”评级，参考行业，给予瑞幸咖啡 FY2026 年 18X PE（GAAP 口径），对应目标价为 285.77 元人民币/ADS，对应 40.01 美元/ADS [4] 报告的核心观点 - 瑞幸 25Q1 同店进入转正周期，直营&加盟业务均健康增长，且在行业内具备领先身位，产品&营销&供应链&数字化能力优异 [9] - 咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力，出海探索推进，向全球咖啡市场标杆迈进 [9] 根据相关目录分别进行总结 战略性开店消化高基数周期已过 - 25Q1 季度同店进入转正周期，Q1 SSSG+8.1%，2023 年瑞幸为应对竞争加速开店并自降 ASP，使 24Q1 - Q4 同店承压，25Q1 高基数消化，经营调整后同店转正 [9][15] - UE 模型调整迅速，目前直营门店经营利润率表现健康，24Q1 受高速开店等影响门店 OPM 和净利率不佳，24Q2 后重回健康 [20] - 直营&加盟业务均维持健康增长，25Q1 直营门店数达 15598 家，yoy+27.9%；加盟门店数达 8499 家，yoy+33.0%，营收相应增长 [25] 瑞幸在行业内具备领先身位，供应链&数字化&产品&营销能力领先 - 瑞幸在咖啡行业具备门店数&市占率领先优势，截至 6 月 30 日门店数超 2.5 万家，2023 年 GMV 口径市占率达 21.8%，25Q1 净增门店 1757 家，开店速度领先 [9][29][32] - 领先的门店规模带来品牌影响力&更低的外送比例，门店增多提升品牌影响力，外送订单占比从 2022 年的 28.6%降至 2024 年的 17.1% [36] - 产品&营销能力出众，2022 - 2024 年推新 140/102/119 款 sku，多款单品销量亮眼，2024 年新增交易用户超 1 亿，营销联名活跃，流量运营精细 [9][37][42] - 供应链扎实，数字化能力行业领先，供应链实现咖啡原料采购到烘焙把控，四个烘焙工厂建成后产能达 15 万吨，数字化赋能运营全链路，提升门店效率和助力产品推新 [46][47] 咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力 - 咖啡有成瘾性，我国人均咖啡消费量有提升潜力，2024 年人均约 22 杯/年，远低于美日韩 300 +杯/年 [9][49] - 国内现磨咖啡行业有β性红利，2018 - 2023 年市场规模年复合增长率为 37.1%，预计 2023 - 2027 年为 21.6% [54] 出海探索推进，竞逐全球咖啡市场的标杆 - 瑞幸出海已进入新加坡、马来西亚、美国等国家及中国香港地区，海外菜单与国内类似，价格为当地星巴克的 6 - 8 成，目前海外门店不足总门店数的 0.5% [56][57] - 美国咖啡市场成熟竞争激烈，星巴克、Dunkin、Dutch Bros 各有特色，瑞幸以自提小店模式形成差异化，出海处于探索阶段，摸索前进 [57][59][69] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 收入端：预计 FY2025/FY2026/FY2027 年直营店分别净增 3807/2800/2800 家，直营单店日销量为 471/463/473 件，ASP 为 12.43/12.50/12.70 元，自营销售收入增长 +36.1%/+18.8%/+18.5%；加盟店分别净增 2230/2700/2800 家，加盟收入同比增长 +36.4%/+26.1%/+25.3%，总营收分别同比 +36.2%/+20.4%/+20.1% [70] - 成本费用及盈利端：预计 FY2026 - FY2027 年履约费用率随门店增长下降，管理费用率稳中有降，预计 FY2025/FY2026/FY2027 年 Non - GAAP 归母净利润分别为 43.42/56.05/73.12 亿元，同比 +32.1%/+29.1%/+30.5%；GAAP 归母净利润 38.08/51.05/68.12 亿元，同比 +29.9%/34.1%/33.5% [72][73] 投资建议及估值 - 选取蜜雪集团、古茗、茶百道、霸王茶姬作为可比公司，行业平均 PE 为 FY2026 年 18X，给予瑞幸咖啡 FY2026 年 18X PE（GAAP 口径），对应目标价为 285.77 元人民币/ADS，对应 40.01 美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级 [4][74]