报告公司投资评级 - 首次覆盖源飞宠物，给予"买入"评级 [1][5][143] 报告的核心观点 - 源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具备优质海外客户资源与全球化产能优势，23Q2迎来补库存收入拐点，24年发力自主品牌、收入和利润共振 [1][143] - 公司股权激励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海外食品及用品产能存在较大扩产空间 [1][143] - 公司三大自主品牌通过差异化定位抢占细分市场，未来3年有望做到3 - 5亿收入、并实现盈亏平衡 [1][143] - 公司代理业务有望改善结构、实现利润率提升 [1][143] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 源飞宠物以OEM/ODM代工业务起家，2022年在深交所上市，深度绑定国际大型连锁零售商和专业宠物连锁店，产品销往成熟市场，已形成"国内 + 东南亚"多地协同产能布局 [14] - 24年公司收入、归母净利、扣非净利同比增长32.2%、30.2%、27.2%，收入增长得益于海外客户需求复苏及国内高增长，净利增速低于收入主要由于汇兑损失 [15] - 25Q1公司收入同比增长36.3%，归母净利、扣非净利同比下降，收入增长因国内外市场拓展，利润端承压因低毛利国内业务占比提升及代理业务调整投入增加 [16] - 公司股权结构集中，家族控股，设立员工持股平台实施股权激励，2025年发布草案，激励对象62人，业绩考核目标对应CAGR为24% [50][52] 宠物行业 - 全球宠物用品市场规模从2011年的289.3亿美元增长至2025年的544.2亿美元，CAGR为4.6%；中国从2018年的314.3亿元增长至2024年的372.3亿元，CAGR为2.9%，增速低于全球 [57] - 中国宠物用品中宠物服饰和玩具增速最快，行业驱动因素包括法律规范和消费升级带动多场景需求，国内行业CR10由2020年的10.9%降至2024年的10.7%，竞争格局分散 [58][59] - 全球宠物食品市场规模从2011年的796.4亿美元增长至2025年的1529.6亿美元，CAGR为4.8%；中国从2018年的891.6亿元增长至2024年的1585.1亿元，CAGR为10.1%，国内增速高于海外主要因烘焙粮升级 [70] - 国内宠物食品行业集中度提升，CR10由2020年的16.8%升至2024年的26.0%，国产品牌份额提升更快 [72] 2B业务 - 公司海外产能布局有先发优势，已投产4个生产基地，孟加拉工厂在建，柬埔寨莱德和爱淘工厂在收入和产能方面有不同表现和发展情况 [86][87][88] - 公司具备优质海外客户资源，与全球头部连锁零售商和专业宠物连锁店合作，前五大客户合作稳定，销售额占比稳定在60%左右 [96][97] - 公司研发投入行业领先，多地研发中心协同，SKU规模领先，有打造大单品能力，2024年有17个研发项目和10个研发专利 [100][102] - 公司代工业务未来增长依托扩产计划、产品品类拓展和客户份额提升，柬埔寨食品线和国内新募投项目产能打满预计贡献收入 [107][108] 品牌业务 - 公司代理业务通过经销提升运营能力，为自有品牌销售打下基础，未来总代占比提升有望提升盈利能力 [109] - 宠物电商五年CAGR为9%，线上增速快于线下，膨化粮占比最高，烘焙粮增速最快，宠物食品中高端化消费提升 [114][116] - 公司推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌，具有产品端优势，团队深耕抖音渠道，过去30天部分品牌抖音销售额同比增长显著 [117][118] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 2027公司收入分别为16.33/21.07/25.40亿元，归母净利润分别为1.87/2.25/2.59亿元，基于分区域及分品类进行盈利预测 [136][143] - 首次覆盖源飞宠物，给予"买入"评级 [1][143]