报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 库存水位正常叠加弱零售预期，后续美国服装行业库存预计逐渐由弱补库切换至被动累库，上游制造短期订单难现弹性，需关注海外需求修复情况及Nike经营复苏节奏；美国对东南亚地区关税基本落地，制造投资确定性提升，可把握纺织制造龙头底部布局机会 [2][6][7] 各部分总结 美国库存周期为判断制造景气度的有效指标 - 历史海外去库→补库周期切换时，成品制造公司股价会上涨，估值有望修复至去库前水平；在被动去库/类被动去库→主动补库过渡阶段，若制造公司估值未修复、库销比低且业绩无负面扰动，股价&PE有望进一步上涨修复 [16] 研判：当前海外服装品牌渐入累库周期 库存：海外库存健康，渐从维稳切换至上行 - 行业库存层面，美国服装整体库存从维稳切换至上行，零售商和批发商库销比均修复至历史中枢位置及以下，库存同比增速呈上行趋势 [19] - 板块及公司层面，零售商库销比水位正常，品牌端除Nike外多数恢复至健康水平；2025Q1品牌端各板块库销比多同比提升，多数公司库存yoy呈上升趋势，多数公司库存周转率已基本修复至2021年水平 [22][26] 需求：海外服装零售偏弱，美国地区营收仍承压 - 2025年美国通胀缓和，5月以来通胀预期回落，6月CPI和核心CPI同比低于市场预期 [34] - 美国服装零售增速自2022年5月以来在0%附近低位震荡，消费者信心低迷，2025年以来密歇根大学消费者信心指数大幅走弱后6月有所反弹；英、法、德、日等国零售环境仍偏弱 [37] - 2025Q1重点品牌营收增速分化，除Nike外多数运动品牌在北美市场营收环比下滑，北美市场最为承压 [43] 展望：后续补单弹性预计较弱，制造短期难现β - 各公司后续库存走向分化，Nike与Skechers预计延续去库，Adidas与lululemon预计延续主动补库，Deckers库存预计上行 [46] - 海外品牌最新营收增速指引偏谨慎，部分品牌首次取消全年指引，美国下游品牌方对本财年订单指引趋于谨慎，零售预期偏悲观 [47] - 库存水位正常叠加弱零售预期，美国服装行业库存短期内将维持弱被动累库状态，上游制造短期订单难现弹性，2025年初以来制衣、制鞋订单景气度下行 [50] 板块观点：关税落地利空出尽，把握制造龙头底部布局机会 - 美国对东南亚地区关税基本落地，制造企业后续接单、排产、招工将重回有序，板块投资确定性提升 [57] - 纺织制造龙头在东南亚产能布局有优势，长期客情和竞争力有望提升，获得更多品牌份额倾斜；纺织制造板块股价相对滞涨，有较大修复空间，可把握龙头底部布局机会 [57]