报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 考虑外卖补贴对今年收入拉动及加速开店对明年单店表现影响，调整公司 FY2025/FY2026/FY2027 年 Non - GAAP 归母净利润分别为 44.01/55.16/69.99 亿元（原 43.42/56.05/73.12 亿元），对应经调整 PE 分别 20/16/13 倍 [5] 业绩简评 - 2025 年 7 月 30 日公司披露二季报，Q2 实现营收 123.59 亿元，yoy + 47.1%；其中自营门店收入 yoy + 45.6%，加盟收入 yoy + 55.0% [2] - 实现 GAAP 净利润 12.51 亿元，yoy + 43.6%；对应利润率 10.1%，yoy - 0.3pct。Non - GAAP 净利润 13.99 亿元，yoy + 44.0%；对应利润率 11.3%，yoy - 0.3pct [2] 经营分析 外卖平台补贴受益 - Q2 自营同店 + 13.4%，上季度 + 8.1%，外卖平台拉动下同店环比加速，用户数、GMV 等数据亦表现强劲，Q2 月均交易用户数达 9170 万，yoy + 31.6%，GMV 增长 46.2%达到 142 亿元 [3] 开店提速 - 24Q2 - 25Q1 季度净增门店数分别为 1371/1382/997/1757 家，25Q2 门店净增 2109 家，中国（含香港）/新加坡/马来/美国分别净增 2085/6/16/2 家，开店进一步提速 [3] - 截至 Q2 末门店数量达 26206 家，自营/加盟分别 16968/9238 家 [3] 外卖带动门店表现及毛利率 - 外卖活动带动整体毛利率同比 + 2.86pct，门店租金及运营费用占直营收入比 - 3.21pct，但履约费用率同比 + 6.29pct 至 13.51%，对自营门店 OPM 带来主要负向影响，25Q2 自营门店 OPM 为 21.0%，yoy - 0.5pct [4] 经营利润率保持健康 - Q2 实际税率 29.76%较高，但一季度（实际税率 32.26%）已有预期。GAAP 经营利润率 Q2 达 13.8%，yoy + 1.3pct，业务保持健康水平 [4] 公司基本情况（人民币） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,903|34,475|48,634|56,625|67,258| |营业收入增长率|87.3%|38.4%|41.1%|16.4%|18.8%| |归母净利润(百万元)|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |归母净利润增长率|483.3%|2.9%|30.3%|28.7%|29.1%| |摊薄每股收益(元)|1.28|1.29|1.49|1.92|2.48| |每股经营性现金流净额|1.30|1.86|2.55|2.83|3.56| |ROE(归属母公司)(摊薄)|29.3%|22.5%|23.1%|23.3%|23.4%| |P/E|18.87|17.86|22.96|17.84|13.81| |P/B|5.53|4.01|5.31|4.16|3.24| |Non - GAAP 归母净利润|3,174|3,287|4,401|5,516|6,999| |Non - GAAP P/E|16.93|15.93|19.93|15.90|12.53|[10] 附录：三张报表预测摘要 |利润表（单位：百万元，人民币）|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|13,293|24,903|34,475|48,634|56,625|67,258| |营业成本|8,009|16,060|22,656|30,336|36,803|43,456| |毛利|5,284|8,843|11,819|18,298|19,823|23,802| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |销售费用|570|1,287|1,920|2,550|3,171|4,035| |管理费用|1,460|1,830|2,420|3,037|3,583|4,192| |其他经营成本|1,765|1,090|2,481|7,429|6,524|7,047| |营业利润|1,453|3,002|3,397|5,268|6,530|8,513| |利息收入|85|109|89|122|131|172| |利息支出|23|0|4|10|0|0| |权益性投资损益|0|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|-161|57|75|0|0|0| |其他损益|-227|-61|136|0|0|0| |除税前利润|1,127|3,107|3,694|5,380|6,661|8,685| |所得税|639|259|763|1,560|1,745|2,336| |净利润（含少数股东损益）|488|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |净利润|488|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|488|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |+股权激励费用|398|240|365|591|600|650| |+所得税影响调节项| | - 6| - 10| - 9|0|0| |+集体诉讼费用准备金|280|92| | | | | |+其他调整项|-118| | | | | | |Non - GAAP 归母净利润|1,048|3,174|3,287|4,401|5,516|6,999|[12]