投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价1.59港元/股，对应2025年1.09倍P/B [7][11][17] 核心观点 - 原奶价格25H2有望进入供需平衡通道，26年上行确定性强 [3][11][53] - 公司为牧业行业龙头，24年市占率7%，受益周期反转红利 [11][20][27] - 全产业链运营+成本领先战略，公斤奶成本25H1同比降9% [11][46][51] - 假设奶价涨5%/10%/15%，利润贡献分别达6/12/17亿元 [11][60] 财务预测 - 2025-27年营收预测：133.50/145.99/163.47亿元，增速0.7%/9.4%/12.0% [5][11][16] - 2025-27年归母净利：-5.80/4.38/15.84亿元，EPS -0.07/0.06/0.20元/股 [5][11][16] - 毛利率持续提升：27.7%/30.6%/33.6%（2025-27年） [5][19] - 2025年EV/EBITDA 5.68倍，P/B 0.82倍 [12][17] 行业分析 - 原奶价格25年6月均价3.04元/kg（同比-7.7%），行业亏损面超90% [11][53] - 饲料成本增长+活牛价格上涨加速存栏去化，25H2供需有望改善 [53][58] - 生育补贴政策（3600元/年）落地将提振乳制品需求 [11][53] 公司优势 - 大股东蒙牛持股56.4%，24年原奶采购比例达92% [20][32][36] - 全产业链布局：覆盖牧草种植至深加工，24年饲料成本降16.7% [20][46][72] - 数智平台赋能：爱养牛平台24年交易量320亿元，覆盖386家牧场 [73][75] - 特色奶布局：24年收购4座有机牧场，存栏占比提升至9% [64][66] 运营改善 - 主动优化牛群结构：25H1成母牛比例提升至53%，单产突破13吨/头 [37][54][60] - 债务结构优化：长期借款占比79.5%，融资成本降至3.4% [51][52] - "6+1"管理体系提升人效11%，25H1单位成本降0.22元/kg [45][46][51]