核心观点 - 房地产市场企稳将近，运营型资产率先重估 [1] - 2025年H1商品房销售面积同比下降3.5%，降幅收窄15.5个百分点，市场信心有所修复 [4] - Q2以来市场重回下行区间，商品房销售面积4-6月分别下降3%、5%、7%，同比降幅逐步扩大 [4] - 2025H1监测43城新房销售面积6854.5万平米，同比降幅收窄24.8个百分点至-9.1% [4] - 二手房表现突出，2025H1监测14城销售面积4846.5万平米，同比由负转正至+11.0% [4] - 70个大中城市房价下降趋势有所趋缓 [4] - 2025H1房屋新开工面积下降20.0%，利于存量库存消化 [4] - 2025年1-6月300城住宅用地成交面积同比提升4.1% [4] 基本面分析 - 2025年1-6月商品房销售面积45851万平米，销售额44241亿元，累计同比分别下降3.5%和5.5% [15] - 70个大中城市整体房价下降趋缓，6月新建商品住宅价格指数同比下降3.7%，环比下降0.3% [18] - 二手房量价呈现背离走势，市场持续以价换量 [24] - 一二手市场分化，二手房表现突出主导地位提升 [29] - 新开工持续低位消化库存，2025H1住宅新开工面积22288万平米，累计同比下降19.6% [33] - 土地出让城市层级分化加剧，一二线城市住宅用地成交面积同比分别增长20.9%、28.4% [37] - 商品房待售面积达历史高位，截至2025年6月末为76948万平米，同比增长4.1% [41] - 居民收入及房价预期仍较疲弱，影响购房需求释放 [45] 政策分析 - 政策重点转向去库存，截至2025年6月末商品房待售面积7.7亿平米，去化周期拉长至0.8年 [50] - 短中长期同步去库存思路："四个取消、四个降低、两个增加" [53] - 土地收储规模超过4800亿元，专项债收储政策持续完善 [56] - 现房收储加速落地，浙江和四川首次运用专项债直接收购存量商品房 [61] - 购房门槛进一步降低，首套二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下限统一为15% [64] 行业展望 - 当前住房的增量需求中枢约为9.5亿平米 [68] - 2025年商品住宅销售面积预计为9.0亿平，已低于增量住房需求 [68] - 一线城市租金回报率已超过10年期国债收益率，房价具备企稳基础 [78] - 预计2025年销售面积、销售金额、新开工、竣工、投资额分别同比-7.8%、-7.2%、-11.8%、-10.5%、-9.8% [81] 投资建议 - 行业阶段性企稳，看好经营稳健的优质房企 [123] - 开发类推荐华润置地（1109.HK）、龙湖集团（0960.HK） [123] - 商业类推荐中国国贸（600007.SH） [123] - 物企类推荐保利物业（6049.HK）、华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、万物云（2602.HK） [123]