投资评级 - 维持"买入"评级 [7][11][13] 核心观点 - 2025Q2营业总收入396.50亿元（同比+7.26%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%）[11] - 2025H1营业总收入910.94亿元（同比+9.16%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[11] - 茅台酒营收同比+11.0%，系列酒营收同比-6.5%，茅台酒占比白酒营收提升2.6pct至82.6%[11] - 直销渠道营收同比+16.5%，批发渠道营收同比+1.5%，直销占比白酒营收提升3.4pct至43.3%[11] - 毛利率90.4%（同比-0.26pct），主因公斤装占比提升及系列酒货折力度加大[5] - 归母净利率46.8%（同比-0.89pct），销售费率同比+0.45pct[5] 经营分析 产品结构 - 茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献增量[11] - 系列酒下滑主因茅台1935基数较高及取消计划外打款价[11] 渠道表现 - 直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款[11] - i茅台营收同比-0.3%[11] 现金流与回款 - "营收+Δ合同负债"同比-2.9%，销售收现同比-4.6%[12] - 合同负债55.1亿元（同/环比-44.86/-32.81亿元）[12] - 经营性现金流量净额同比-84.3%，金融类经营性现金流同比-177.7%[12] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元（同比+9.2%/+7.8%/+6.5%）[13] - 预计归母净利润939.4/1020.3/1090.7亿元（同比+8.9%/+8.6%/+6.9%）[13] - 当前股价对应PE分别为19/17/16倍[13] 市场表现 - 收盘价1,420.05元，总市值17,839亿元[8] - 近12个月最高/最低价1,844.44/1,203.07元[8]