投资评级与目标价 - 报告维持贵州茅台"买入"评级，目标价为1,945.58人民币 [1] - 当前收盘价为1,437人民币，较目标价有35.4%上行空间 [2] - 市值达1.805万亿人民币，6个月平均日成交额46.75亿人民币 [2] 财务表现与预测 - 2025H1总营收/归母净利910.9/454.0亿人民币，同比+9.2%/+8.9% [6] - 2025Q2营收/净利396.5/185.6亿人民币，同比+7.3%/+5.2% [6] - 预计2025-2027年营收CAGR 9.2%，净利润CAGR 9.2% [5] - 2025E EPS 74.83人民币，对应PE 19.2x，ROE 35.45% [5] 业务分项表现 - 茅台酒2025H1营收756亿人民币（同比+10%），系列酒138亿（+5%） [7] - 直销渠道占比提升3.4pct至43%，i茅台平台实现收入108亿（+5%） [7] - 海外市场表现亮眼，2025H1营收29亿人民币（同比+31%） [7] - 合同负债55.1亿人民币，同比减少45亿，环比减少33亿 [8] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率91.5%（同比-0.4pct），净利率49.8%（-0.1pct） [8] - 销售费用率同比+0.4pct至3.6%，管理费用率-0.5pct至4.1% [8] - 经营性现金流131.2亿人民币，同比-64.2% [8] 行业比较 - 可比公司2025E平均PE 18x，贵州茅台获26x溢价估值 [9] - 五粮液/山西汾酒/泸州老窖2025E PE分别为14x/17x/13x [15] - 茅台酒毛利率94%显著高于系列酒80% [21]