投资评级 - 报告将甘源食品（002991.SZ）的投资评级下调至"中性" [1][6][12] 核心观点 - 1H25营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；归母净利润0.7亿元，同比-55.2% [1][10] - 经销渠道收入同比-19.8%，电商模式收入同比+12.4%，直营及其他模式收入同比+154.6% [1][10] - 1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%，经销渠道毛利率同比-2.4pt，电商渠道毛利率同比+6.1pt [2][11] - 销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，归母净利率5.0%，同比-11.5pt [2][11] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（原预测26.1/30.0/34.6亿元） [3][12] - 预计2025-2027年归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（原预测4.0/4.6/5.5亿元） [3][12] - 2025-2027年EPS分别为2.59/3.30/4.36元，当前股价对应PE分别为22/18/13倍 [3][12] 渠道与业务调整 - 传统流通渠道流量下滑，公司主动对部分商超进行直营化转型 [1][10] - 电商自营模式增长主要来自抖音、快手等平台 [1][10] - 商超直营模式收入大幅增长，但毛利率低于其他渠道 [2][11] 费用与成本 - 品牌推广投入增多，包括促销活动、新聘代言人、参加展会等 [2][11] - 扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展 [2][11] - 棕榈油价格高位运行造成成本压力 [2][11] 未来展望 - 下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长 [3][12] - 预计下半年利润率环比上半年改善 [3][12] - 重点关注国内线下渠道调整进展及海外业务进展 [3][12]